對債市最大的影響因素是貨幣政策的預期和資金面的松緊。隨著央行突然宣布調高存款類金融機構人民幣存款的准備金率，這些方面都將出現微妙的變化。不過，筆者認為，就這項政策本身的短期影響而言，債市出現劇烈波動的可能性還不大。

　　首先，雖然提高准備金率出乎市場預期，但是其所能造成緊縮效應已經被市場部分消化。實際上，自從最近有關5月的流動性、CPI和順差等一系列重要數據陸續公布以來，緊縮政策已是山雨欲來風滿樓。在此背景下，上周債市較為低迷，僅僅是在周四周五，央行行長周小川明確暗示加息不是近期貨幣政策選擇的時候，市場纔泛起了一點波瀾，出現了像樣的反彈。這表明市場已經對緊縮趨向聞風而動。

　　從這個角度上說，即便央行在上周歇市以後宣布的政策有意外成分，過去的經歷表明，法定存款准備金率的上調往往伴隨著債券市場的較大幅度回調，但是市場至少在方向上走在了政策的前面，債市隨即出現較大波動可能性不大。

　　其次，除了預期因素以外，債券市場並不是提高准備金率這個緊縮政策的直接『受災區』。顯然，同定向票據發行和窗口指導政策類似，提昇准備金率的作用對象有較強的針對性。目前的信息表明，部分的流動性被固定資產投資和房地產市場等部門吸收。因而，提昇准備金率的影響是作用在這些流動性更高而規模更大的資金上，對進入債市的資金威脅並沒有想象得那麼大。另外，提昇准備金率以後，加息預期得到暫時緩解，鞋子的落地使得債券市場的心態得到進一步穩定。

　　其實，債市的走勢必須放在更長的時間跨度和更廣闊的視角來看。首先一個因素是，在提昇准備金率之後，其他緊縮措施是否持續及其強度如何。上周央行回籠貨幣1400億，其中有900億元的票據和回購協議到期，實際回籠資金500億元。此舉顯示公開市場操作力度再度增強，市場資金面進一步趨緊。如果提昇准備金率是發行定向票據的替代措施，資金供應不會受限很多；反之，如果公開操作強度仍繼續加大，無疑會雪上加霜。

　　另外，如果房地產、固定資產投資以及出口等部門持續高漲的態勢沒有因為現有的緊縮政策而有效緩解的話，在一定時期之後，市場對加息的預期將與日俱增。

　　利率上調的另一個理由是，全球貨幣環境的日趨緊縮。最近美聯儲官員不顧失業率的增加，表達了對通貨膨脹的強烈關注，意味著其加息周期比預期更長。同時，歐盟和日本的緊縮政策也可期待。從這個國際視角來看，這顯然會增加中國利率政策的緊縮空間。

　　如果一旦具有全面緊縮效應的加息真的得以實施，那將是債券市場真正冬天的到來。此外，新股分流資金也不容忽視，尤其是在銀行體系備付金率較低的情況下，債市能否邁過資金這道『坎』是個問題。當然，這些可能性只能在一段時間以後發生。

　　因而，在此後的相當長一段時期裡，債市資金面將波動頻頻。作為經濟基本面的晴雨表，只有宏觀經濟走勢平穩化纔能支橕債市的一片藍天。(作者傅勇為復旦大學中國經濟研究中心博士)