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在市場由熊轉牛的當口,百億基金再度『出籠』,偏股型基金淨贖回率創下歷史記錄,股票基金快至『閃電發行』的速度,這些裡程碑式的大事件僅僅是投資人非理性追捧的結果,還是市場的必然選擇?
中國的開放式基金發展歷程近5年,我們通過歷史性的分析,以及橫向與成熟市場的比照,或許能發覺背後暗藏的規律,對預測行業未來走向提供借鑒。
●中國基金投資人對市場短期波動更為敏感。中國開放式基金是在熊市四年中成長起來的,市場屢現反彈再深度下跌的循環,基金持有人在這樣的惡劣環境中,總體采取兌現且短線的操作手法並非完全不理性。
●過往備受媒體關注的所謂『高贖回率』問題可能並不是問題,每年30%左右的贖回水平將是業界常態,基金行業的特定規律就是基金投資人更為頻繁地用腳投票,而2006年一季度33%的偏離常態的超高贖回率則是熊牛轉換過程中的特例。
●美國上世紀90年代每年要發行1000只左右的新基金,平均每家基金公司兩只,本世紀以來每年也要發行500只左右的新基金。中國基金公司在高速成長的市場環境下每家每年1-2只新基金發行並不為多。在存量規模不斷受到威脅的情況下,通過不斷發行新基金爭取增量。
●與處在發展初級階段的中國基金市場相比,美國基金持有人目前90%是個人,而其中又有92%的個人選擇養老為投資動機,在投資意識、能力、經驗甚至年齡上相對成熟。
●過往中國基金持有人的短期化投資行為與熊市環境緊密相聯,如果中國未來出現長期的大牛市,那麼基金持有人的持有周期有望長期化。
中國偏股型基金持有人總體上采取了類似股票投資上的手法『高拋低吸』,具有明顯的短期色彩,而未來隨著投資人結構的變化和市場環境的改善,基金持有行為將長期化。
高拋低吸:解套與被套
過往4年的經驗顯示,中國偏股型基金持有人面對季度性市場波動通常會在同期采取反向動作,即在市場上漲時贖回,在市場下跌時持有(尤其是在投資虧損被套時),季度淨贖回率與市場波動率的相關系數為-0.42。
典型案例是2006年一季度,該季上證綜指上漲了12%,但當季偏股型基金的淨贖回率創下33%的中國基金業歷史記錄,淨贖回金額達到驚人的550億份,照此速度,存量規模3個季度將灰飛煙滅。該期間贖回的客戶大部分是2004年、2005年被套的客戶,他們在被套1-2年重獲『解放』後選擇的就是『勝利大逃亡』。而從2004年4月市場見頂以來,每季的淨贖回率基本穩定在3%-7%之間,這並不是因為持有人具有長期投資理念並具有充分的風險意識,而僅僅是因為『被套』。
同時,我們還看到,4年中連續3年(2002-2004年)第四季度淨贖回率達到年內峰值,2005年末季也是淨贖回。可見,淨贖回具有明顯的年末放大效應。
追捧基金的時差:一個季度
我們用當季新發基金規模與上季末基金存量的比例來反映增量方面的情況。統計結果顯示,同季看新發比例與市場指數變化的相關系數並不高,只有-0.23。而如果我們將滯後一季的新發比例與上季的市場指數變化重組統計,那麼兩者的相關系數則驚人地上昇到0.53,這說明基金投資人對市場行情具有明顯的滯後反應,他們往往根據上季市場的漲跌情況來決定現時的認購行為。當然,這也與基金公司產品准備和行政審批周期導致的時滯有關。
典型案例是2004年一二季度。2003年四季度和一季度上證綜指分別大漲9.5%和16%,但2003年四季度新設規模僅85億,新設比例為14%。而滯後一個季度,2004年一二季度新設偏股型基金的規模則達到了歷史性的381和614億份,新設比例高達66%和65%,並在該時段首次誕生了兩只百億規模級的基金。另外,2006年一季度市場指數大漲12%,當季基金發行並未見明顯轉強,整季所有偏股型基金發行規模僅為118億,而在二季度我們則見到了某基金8天銷售184億的奇跡。
『高贖回率』:用腳投票的結果
美國基金投資人對短期市場波動的抗乾擾能力較強。雖然美國上世紀90年代整體是持續性的大牛市,但期間也發生了若乾次不小的短期市場波動,而每次市場波動都沒有引發大規模基金贖回。
例如1994年墨西哥比索危機引發美國道瓊斯工業指數3月23日到4月4日間下跌了7.1%,而股票型基金的淨贖回僅為0.4%。即使在1997年東南亞金融危機中,美國基金持有人面對更為激烈的市場波動表現得依然鎮定。1997年10月27日,道瓊斯工業指數一天下跌了554點,而持有人的淨贖回率僅為0.1%。相對而言,美國基金持有人對市場長期變化的趨勢更為敏感。在1944-1990年長達47年的歷史中,只有在70年代的長期低迷市場環境下,美國股票型基金纔出現了明顯的淨現金流出。
與美國相比,中國基金投資人對市場短期波動則更為敏感,他們總體上采取了類似股票投資上的手法『高拋低吸』,我們不僅可以從季度數據分析中清晰地看到該特征,而且可以從年度數據中略窺一斑。我們將中國開放式基金每季的淨贖回率(剔除淨申購數據)相加得出年度淨贖回率,2002年的淨贖回率為16%,2003年為52%,2004年為13%,2005年為20%。2003年和2006年一季度是中國自有開放式基金以來股票型基金絕對和相對業績最好的時期,而就是在這兩個時期偏股型基金的淨贖回率達到了兩個最高點。
在與成熟國家的比較中,我們發現了另一個引人注目且頗似『悖論』的現象,即中國基金持有人的年贖回率並不算高,甚至還低些。
近20年美國股票型基金的平均贖回水平是34%。1987年股災年達到最高水平,超過了60%。牛市上世紀90年代,平均贖回率最低,基本維持在30%上下。而中國開放式偏股型基金的淨贖回率年均為25%。如何解釋這種現象?首先,這是統計口徑導致的偏差,體現在兩方面:其一,我們用的是淨贖回率,也就是贖回減申購後的淨額,而美國用的是贖回率,僅統計贖回部分,因而我們的實際贖回率一定會比淨贖回率高;其二、由於法定信息披露的要求,我們用的是季度數據,而美國用的是月度數據,對於那些一季內贖回又申購的客戶,我們在季度贖回數據中是無法統計在內的,因為他們在季末仍然留存在基金內,而如果用月度數據,這部分客戶則無處遁形,因而贖回率水平自然就會有所上昇。其次,過往幾年的連續熊市壓制了對成本線異常看重的中國基金客戶的贖回。如果我們在統計口徑上與美國保持一致,並考慮市場行情方面的原因,那麼我們的贖回水平可能與美國相當,甚至更高。
過往我們備受媒體關注的所謂『高贖回率』問題其實可能並不是問題,每年30%左右的贖回水平將是業界常態,美國目前還是這樣,基金行業自身的特定規律就是基金投資人更為頻繁地用腳投票。
當然,2006年一季度33%的偏離常態的超高贖回率則應該是熊牛轉換過程中的特例。由上述結論衍生出的一條重要啟示是:基金管理公司必須要學會在這樣的環境下生存與發展。而在存量規模不斷受到威脅的情況下,一方面我們要通過持續營銷拓展存量,另一方面不可或缺的是通過不斷發行新基金爭取增量,單純固守存量規模是不現實的。
美國上世紀90年代每年要發行1000只左右的新基金,平均每家基金公司兩只。本世紀以來每年也要發行500只左右的新基金。中國基金公司在高速成長的市場環境下每家每年1-2只新基金發行並不為多。
當然,我們需要改變的是過去高成本、長周期的發行模式,而應該更有效率。
機構與個人:兩類客戶動機不同
我們從基金持有人內部結構和外部股票市場特征尋求上述統計結論背後的解釋。
首先,客戶結構是決定持有人行為的內在原因。中國目前股票型基金中機構個人各一半,機構化比例是各類基金中最高的。機構客戶中大多數是保險公司和財務公司這些金融和准金融機構,它們往往對市場有自己的判斷,尤其是在選時方面。此外,它們基本上是年度絕對收益考核,因而易於采取短期操作,且具有年終結賬的傾向。而個人持有者則大多數是初涉基金市場的儲蓄客戶,他們缺乏一定的證券市場和金融投資經驗,面對市場的漲跌他們易於采取『高拋低吸』的操作策略,同時他們中大多數人也沒有將基金作為實現自身長期財務目標(例如養老)的重要工具來認識和使用。
與處在發展初級階段的中國基金市場相比,美國基金持有人目前90%是個人,而其中又有92%的個人選擇養老為投資動機。此外,70%的個人至少已有10年『基齡』,自然年齡中位數是48歲,家庭金融資產中位數是12.5萬美元,84%的投資人願意承擔中等或較高的風險以獲得可比的收益,這一切都說明美國基金持有人在投資意識、能力、經驗甚至年齡上的成熟。而美國的長期基金(包括股票型、混合型和債券型基金)的機構投資者中,金融機構僅佔27.5%,工商企業是最大機構基金持有人,它們佔32.3%。與金融企業不同,工商企業對專業投資機構具有更強的長期依賴性。
其次,市場特征是決定持有人行為的外在原因。中國開放式基金是在熊市4年中成長起來的,市場屢現反彈再深度下跌的循環,基金持有人在這樣的惡劣環境中總體采取兌現且短線的操作手法並非完全不理性。
未來發展趨勢:持有長期化
正如我們上面所分析的那樣,決定基金持有人整體行為的基本因素是客戶結構和市場特征,從這兩個因素的變化趨勢看,未來中國基金持有人持有周期將長期化。
首先,客戶自身在不斷成熟,他們對基金投資的長期理財性質的認識也會越來越深刻。而行將開通的專戶理財業務將促使不少機構客戶轉向該業務形式,從而導致開放式基金客戶日益個人化,這有利於基金份額的穩定。
第二,未來機構客戶中包括企業年金在內的養老金將成為重要的增量資金來源,並將在存量規模中佔據日益顯著的比重,該類客戶的進場將大大促進基金持有長期化。
第三,過往中國基金持有人的短期化投資行為是與熊市環境緊密相聯的,如果中國未來出現長期的大牛市,那麼基金持有人的持有周期有望長期化,雖然市場本身也難免出現不可預期的短期波動,但只要不出現熊市回頭,市場自身將教育投資人長期持有基金。
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