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七年前的今天,也就是1999年5月17日『5.19』行情啟動前夕,滬指的低點是1047.81點,隨後一個多月飆昇至1756.16點,上漲了708點。本輪行情啟動於2005年6月6日,起點是998.23點,至本周一收盤為1664.94點,漲了667點。
『5.19』行情中,人民日報評論員文章曾在1500點時高調評價其為『恢復性增長』,當時可能沒有人認為還會再跌到千點以下。如今,業內人士、基金經理們也紛紛將本輪行情稱之為『A股價值的重估』,預言大牛市來臨者如過江之鯽。但是,他們也不得不承認,本輪行情發展至今已經演變成典型的資金推動型行情,市場也已由初期的價值投資發展到投資與投機相結合。
資金的流入是支橕本輪行情上漲的關鍵因素。分析人士認為,以全球的戰略眼光來看,人民幣昇值是中長期趨勢,其本質是對中國實力的重估。中國經濟體的日益強大、體制改革所煥發出的活力,以及勞動生產率的提高,都將使中國在全球具有長期的競爭力。因此,國內房地產、股市價格上漲都是對人民幣資產進行重估的正常表現。由於人民幣昇值等預期以及國內房地產政策的不確定性,加上近期股市火爆的示范效應,吸引超大規模的社會資金源源流入,供求關系將使大盤保持水漲船高的趨勢。
來自中國證券登記公司網站的數據顯示:3月份,內地證券市場日均新開戶數不足1萬,4月份在1.6萬左右,5月15日,新開戶數則躍昇至51894戶。據報道,由於新開戶人數過多,竟然一度導致電子系統的短暫『罷工』。從昔日的門可羅雀到如今又排著長隊,這讓人又看到了一個清晰的輪回。
中國股市向來不缺乏資金,尤其是在眼下。一方面,國內經濟保持高速增長,長期的低利率政策卻使大量的資金找不到好的投資渠道,像無頭蒼蠅一樣亂撞;另一方面,人民幣昇值使境外資金湧入國內,進一步導致流動性泛濫、資產膨脹。然而,僅靠資金推動能否支橕股市長期走牛?持續上漲會不會導致新的泡沫?人們不得不思考。
事實上,與美國股市20多年波瀾壯闊的大牛市相比,國內幾百點的漲幅不過是『小巫見大巫』。可是國內的投資者向來有『恐高癥』,短期的財富效應可能會迅速吸引場外資金追漲,聚集大量人氣,但行情稍有風吹草動,投資者就又會逡巡不前,行而復止。這正是資金推動型股市的典型特征。人們時刻都會擔心,股價的上漲最終不能得到基本面的支橕,行情發動者會在投資者『上房』後『抽梯』。
的確,對於一個真正的價值投資者來說,當然不能僅簡單考慮市場的供求關系,在制定投資決策時應更多從上市公司的內在價值、投資回報的角度出發。國內股市跌到『千點』後,以往的泡沫得到了較為充分的擠壓,估值漸趨合理。與之前相比,股市發生的最大變化是股權分置改革。按股改平均對價水平『10送3』計,原有流通A股的內在價值將提昇30%,也就是1300點左右的水平。但股改的意義不僅限於對價,它還使非流通股東擁有了在二級市場退出的機制,從而對大股東產生激勵效應。可以說,1300-1664點的漲幅不僅體現了對A股的重新估值,也體現了股市改革對市場環境的改善。《國九條》頒布以來,管理層先後推出了一系列的舉措,一方面致力於收拾上一輪泡沫的殘局,另一方面也在力圖使股市恢復應有本色。除了股改,在股票發行制度、提高上市公司質量、衍生產品創新、法制建設等方面都取得很大進展,最近又欲推行融資融券、『T+0』、股指期貨等交易制度方面的改革,不能不說是大刀闊斧。
然而,在筆者看來,這些還遠遠不夠,問題的關鍵還是在化解『賭場論』。過去的股市是一個坑害流通股東的制度,這一制度是建立在『政府托市,企業圈錢』的基礎上的,矛盾的焦點是非流通股『一股獨大』,肆意侵害流通股東的利益。問題的本質不在於非流通股是否流通,而在於大股東對小股東利益的侵害。
在全流通環境下,大股東侵害小股東利益的現象仍將繼續存在,只是表現形式可能有所不同,隨著股權激勵、產品創新、交易方式創新以及再融資的開閘,方式和手段甚至會比以往更多。試想,假如大股東仍然可以通過關聯交易和利益輸送方式掏空上市公司,假如大股東仍然可以任意做假賬、披露虛假信息、操縱利潤,假如大股東仍然可以和『莊家』合謀,在股價漲到高位後業績『變臉』、『釜底抽薪』,假如國有大股東還是不把股票市值當回事……那麼,投資者又如何能放心的長期持有?中國股市又如何能走出長期大牛市?
燕京華僑大學校長華生近日撰文指出,『非整體上市是後股權分置時代的最大制度漏洞』,認為這是僅次於股權分置改革居於第二位的問題。在他看來,只有實行整體上市纔能從『治本』的角度解決大股東掏空上市公司問題。對此觀點,筆者從理論上表示贊同和支持,但同時也有些擔懮:首先是能否實現『治本』,其次是這可能又將成為一項浩大而復雜的工程。
事實上,筆者認為,在現有的制度和市場現狀下,讓所有的A股上市公司都整體上市是不現實的,也並非是必要的。中國股市最根本的問題還是監管不力,對大股東和上市公司高管激勵有餘而約束不足,對投資者特別是中小投資者利益保護不夠。眼下的當務之急是盡快建立完善的證券民事訴訟和賠償機制。如果違法違規、侵害中小投資者利益的行為能夠及時得到嚴肅處理,如果中小投資者能夠通過集體訴訟獲得民事賠償,就不僅會對上市公司大股東和高管產生震懾和強大的約束作用,而且也能調動中小投資者、律師積極參與到對上市公司的監督和維權行動中來,投行、會計師事務所等中介機構也會更加勤勉盡責,監管部門的監管效率也將大大提高。從而,整個市場環境也必將蔚然改觀。
『企業以盈利為惟一目的』、『上市公司的目的就是為股東創造回報』,『證券市場必須堅持三公原則』、『平等地對待全體股東』是現代股份制企業公司治理的核心,如果這些股市最基本的價值取向繼續被扭曲,那麼又何談恢復股市本色呢?在根本問題沒有得到解決之前,資金推動型行情只會制造出新的泡沫,而借機張開血盆大口繼續以各種所謂『創新方式』融資,投資者也只能將之定義為新一輪的『圈錢』。
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