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隨著第一批完成股改公司的部分非流通股逐步進入二級流通市場以及再融資和IPO的啟動,A股市場正在加速邁入全流通時代。全流通時代將是一個價格加速向價值靠攏的時代,也將是基金等機構投資者從二級市場封閉式的價值投機博弈,向真正意義上的價值投資與全方位價格博弈的轉變階段。在全流通時期,基金等機構投資者的選股思路將至少會出現如下幾個方面的重大轉變。
『抱團取暖』成為歷史
在過去幾年中,基金等機構投資者對抗熊市的基本途徑就是對極少數共同認可的價值股集中持有,『抱團取暖』,從而整體上獲得超越市場平均水平的超額收益。
但是,在全流通時期,昔日的『抱團取暖』模式至少將受到三方面的挑戰:
一是價值回歸的挑戰。『抱團取暖』帶來少數股票被大量資金追逐,經常導致相關股票價格的嚴重高估。全流通時期股票籌碼的大量增加以及內部人信息出現更加有效的直接價格傳遞,大幅增加了二級市場的有效性,這導致了全流通時期,任何嚴重偏離價值的價格導向都將更快地得到市場糾正。
二是價值多元化的挑戰。全流通時期,由於資產價值、並購價值能夠被重新釋放,這導致二級市場的價值取向出現多元化趨勢,價值多元化趨勢導致了『抱團取暖』模式越來越難以整體上戰勝市場,相對投資吸引力也將迅速下降。
三是基金規模膨脹和機構多元化的挑戰。在基金整體規模尚小不足以決定市場時,基金的『抱團取暖』行為尚可能整體獲得超額收益。但是在基金整體規模迅速擴張導致其本身成為了市場的最主要部分時,基金的『抱團取暖』行為已經成為了市場的一部分而更難以獲得昔日的超額收益。與此同時,由於其它機構投資者的大量出現,投資目標的差異性導致了市場的分化程度將越來越小,這也使得基金抱團經營的部分重倉股投資吸引力可能會明顯下降。從最近一段時間的基金重倉股集中度變化來看,基金持股的分散度明顯增強,基金持股超過流通市值70%的抱團股已經越來越少,今年一季度基金持股比例最大的兩只股票(蘇寧、大商)其持股佔流通市值的比例也不足60%,已經遠遠低於歷史上曾經出現的基金對上海機場、中集集團等股票持倉集中度。
『內生增長』備受偏愛
從過去單純地追求外延式增長的不同之處在於,全流通時期的機構投資者開始更加注重上市公司內涵式轉變所帶來的業績增長,並賦予這類股票越來越高的估值水平。
對於同樣的盈利增長,投資者開始明顯地區別對待:若上市公司盈利的增長來源於持續不斷的追加外部投資所帶來的外延式增長,投資者的眼光開始變得更加苛刻。只有外部追加的投資所帶來的投資報酬率能夠超過當前的內部報酬率,並且超過投資者的資本成本時,這樣的外部追加投資所帶來的盈利增長纔會得到市場的認可;否則,投資者將會越來越漠視這類外延式的盈利增長,並給予其越來越低的估值水平。相反,若上市公司盈利的增長不需要繼續追加外部資金,僅僅依靠自身積累就能夠實現一個快速的增長,那麼具備這類盈利增長模式的股票將被投資者視為一只會下金蛋的母雞,其很可能會獲得越來越高的市場估值。
從行業屬性上來看,具備內生增長的股票多數集中在消費服務業之中,而外延式增長的股票多數集中在基礎設施、工業制造業中。在美國八十年代的歷史上,曾經出現過給予消費服務品龍頭公司以50、60倍PE的極高估值,雖然事後證明這是又一次的股票泡沫,但其背後的邏輯基礎卻是成立的,即內生增長型公司應該給予更高的股票估值。因此,在當前A股市場中,只要相關消費服務類股票的品牌價值是牢固的,市場地位是穩定的,所隱含的增長率是合理的,那麼這類股票即使從長線來看,仍然值得繼續持有。
『資產價值』纔是黑馬搖籃
能夠持續內生式倍速增長的上市公司並不多見,況且對未來上市公司隱含增長率的預期又是極其的不穩定,這實際上增加了投資於成長股的長期風險。但是,全流通時代增加了資產的流通性和可變現性,並購價值的浮出導致了在全流通初期乃至未來相當一段時間內,『資產價值』纔是真正意義上的黑馬搖籃,未來基金在『資產價值』上的挖掘和追逐,將直接決定其業績排名的先後程度。
從今年以來基金業績排名的情況來看,最大的贏家是那些重倉持有有色金屬等資源品的基金公司,盡管不少基金經理對這類基金風格所取得的投資業績仍然嗤之以鼻,但這類基金取勝背後所隱含的邏輯卻可能是一次重大的投資轉變,從僅僅關注『增長』到更多關注『資產』,A股市場『資產價值』的投資序幕剛剛拉開。
筆者預計在不久的將來,圍繞『資產價值』的投資將會很快形成一股風潮,成為各類機構投資者,包括基金、法人股投資者、戰略投資者、惡意並購者等共同爭奪的一座金礦。從資產價值的來源來看,任何未來能夠通過變現獲得高於帳面價值的資產都是值得關注的低估資產,其變現或者轉讓所帶來的業績釋放將帶來二級市場股價的裂變。例如,具備大量法人股投資的上市公司,具備大量土地儲備的上市公司,具備大量礦產資源儲備的上市公司,具備黃金物業和品牌的上市公司等等。正如在過去幾年之中,不懂得『抱團取暖』的基金難以入圍主流,獲得市場認可一樣,在未來幾年之中,不關注『資產價值』的基金也將很難在激烈的業績競爭中獲得領先的排名。(春耕)
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