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近期,債券市場呈現弱勢格局。交易所國債指數在七連陰之後昨日雖略有反彈,但難改總體弱勢局面;銀行間市場恐慌拋盤增多,並伴隨資金面階段性緊張現象出現。
表面上來看,這與貨幣當局政策緊縮的風險日益加大有直接的關系,若從深層次因素考慮,其背後則是實體經濟增長高於預期、短期通脹率回昇壓力加大所至。
經濟增長強勁 超乎市場預期
新近公布的經濟數據顯示,我國一季度宏觀經濟開局良好,GDP增長率達10.2%,貨幣信貸數據也繼續擴張。這與此前業內普遍流傳的『經濟減速論』甚至『通縮論』的悲觀論調形成較為鮮明的對比。
此前市場曾普遍認為,隨著產能過剩局面的加劇和企業盈利能力的下降,投資增速可能高位回落;在人民幣昇值壓力和貿易摩擦加劇的情況下,出口增速也有望放緩;加之目前消費啟動面臨較為現實的困難,『三駕馬車』難以拉動經濟繼續高速增長。因此,今年經濟增速有望放緩,經濟周期下行壓力加大將繼續壓制債市整體收益率水平。
目前來看,這一論斷尚未得到現實情況的驗證,至少短期內難以找到經濟數據的支持。一方面,隨著新一屆五年計劃的實施、新農村基礎設施建設的鋪開以及地方政府固有的投資衝動,固定資產投資反彈的內在動力較強,同時去年第四季度以來企業利潤狀況開始好轉,有望帶動投資需求進一步走強;另一方面,出口也未出現預期中的大幅走弱,3月出口780.4億美元,同比增長28.3%,排除春節因素後的一季度出口總體上仍然保持較高的增長速度。
內外需的同時走強加大了總需求膨脹的風險,這將加大短期通貨膨脹率上行的壓力,從而對債市構成利空影響。
政策風險漸行漸大 短期不確定性增強
目前過於寬松的貨幣環境與較低的實際利率是導致投資反彈的重要原因,此前受商業銀行資本充足率約束而產生的信貸收縮並未直接傳導至實體經濟。隨著商業銀行資本充足率的達標,在貨幣市場與債券市場收益率較低的情況下,盈利驅動下的銀行信貸有持續擴張的衝動。從目前數據來看,僅第一季度銀行業新增貸款就高達1.26萬億元,甚至超出了人民銀行制定的全年增長目標的一半,信貸加速跡象十分明顯。
信貸開閘對實體經濟投資反彈將起到推波助瀾的作用,在投資增速已經居高不下的基礎上進一步刺激需求膨脹,容易引發經濟增長加速,加大經濟過熱與通貨膨脹的風險。
新一輪調控政策出臺的必要性逐漸增強,4月14日召開的國務院常務會議認為貨幣信貸和投資增長偏快,並暗示准備采取一定的宏觀調控措施,政策緊縮的風險將對債市資金面與心理面構成不利影響。
市場預期轉變 債市弱勢調整
目前債市的走弱實際上體現了部分市場機構對未來預期的轉變,短期內通脹率回昇趨勢剛剛開始被認識,政策緊縮的風險逐漸顯現。在宏觀調控措施出臺之前,債市將始終面臨政策面的不確定性風險,其效果如同『樓上遲遲未能落地的第二只靴子』,將對市場心理層面產生較強的壓制效果,預計短期內市場將以弱勢調整為主。
考慮到政策調控將抑制經濟過熱苗頭的出現,並降低經濟增長的長期通脹風險,筆者認為其對債市的真實影響將趨於『短空長多』,我們建議:在政策變動尚未出臺之前,繼續以穩健防守為主,回避短期風險;一旦准備金率提昇成為現實、政策風險利空出盡,則有望創造重新介入長債的機會。
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