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A股市場的估值問題一直受到普遍關注,雖然大盤從最低點至今已有30%左右的漲幅,但考慮到10送3這樣的平均對價水平,A股市場的估值水平無論是同其歷史水平還是與國際市場的橫向比較,都明顯處於價值低估區域。同時,從產業資本角度來說,很多上市公司的股價跌破淨資產,收購價值大大低於新建成本,引起產業資本向金融市場倒流,這種現象更加證明市場處於明顯的低估區域,市場對企業價值的評估僅僅停留在實物資產,而對於企業非常重要的如品牌、管理團隊等無形資產卻視而不見。
考察了A股市場以及股改後G股從1993-2006年的估值波動區間,截至2006年3月27日,A股市場以及股改後G股的2005年預測市盈率P/E分別為15.9、13.7倍,大大低於近12年以來的市場平均水平,A股市場以及股改後G股的2005年預測市淨率P/B分別為1.9、1.8倍,也同樣處於估值區間的底部。隨著股改不斷深入以及相關配套制度的不斷完善,A股公司諸如『一股獨大、內部人控制以及投資者利益缺乏保護』等制度性缺陷也將得到明顯改善,國際資金反復強調的『制度性折價』影響將會不斷減弱,A股市場依托的國內經濟高速增長的成長潛力將會得到市場的高度重視,『制度性折價』將走向『成長性溢價』。
資本市場一個最顯著的功能是資源的優化配置,就是引導社會資金投向具有發展潛力的行業,從而實現金融資本流向產業資本。但是,當資本市場由於某些特殊原因,使其出現極其嚴重的價值低估的時候,往往會引發產業資本向金融資本『倒流』的衝動,這種『倒流』往往是資本市場價值低估的最有力證明。
隨著股改進程過半,再融資與『新老劃斷』也越來越近。市場對擴容懷著一種近似『與生俱來』的恐懼,我們認為主要原因在於,以前的證券市場被用來解決國有企業的資金來源,定位就存在根本錯誤,從而導致上市公司只為圈錢而來,回報投資者的理念根本不存在。然而時至今日,隨著管理層對證券市場的重新認識,股權分置改革的進行,市場將恢復資源優化配置功能的本來面目,等待上市的都是優質國企,市場對擴容的恐懼也將沒有存在的基礎,但這將是漸進的過程。
從市場本身的流動性來講,我們認為中國市場是全球資金最為充裕的市場之一,市場並不缺少資金,有吸引力的IPO和再融資會吸引大量增量資金入市。相對於外圍龐大的資金來說,計算可能的入場資金似乎顯得沒有意義。2005年底以來,M1、M2增速差距漸漸擴大,意味著銀行體系內流動性過剩,再加上去年的『緊信貸』現象,貨幣派生能力下降,造成貨幣供應量『虛增』,大量貨幣『沈淀』於銀行體系內。過剩資金不可能長期閑置在銀行賬戶中,客觀上存在尋求投資渠道的衝動。在一些投資者眼中,受宏觀調控以來,目前的實體經濟項目缺乏機會,房地產市場由於高高在上的房價成為政府眼中需要嚴控的對象,而股票市場備受管理層呵護,理所當然成為目前的最佳選擇。剩餘資金自發性的由實體經濟領域不斷流向虛擬經濟領域,預示虛擬經濟周期上行,股票市場開始昇溫。
總之,由於A股市場價值低估,中國證券市場作為新興市場的龍頭,將受益於國際資金的重新配置過程。2006年部分不利於市場總體EPS增長的因素正在逐步好轉,同時出現新的有利於EPS增長的因素,市場將逐步調高2006年EPS增速預期。市場外圍資金充裕,A股市場的『窪地效應』顯著。決定市場走向的基本面因素在好轉,而風險主要在於市場的心理因素。因此我們對二季度總體走勢保持樂觀,依然堅持一季度的觀點,二季度上證綜指有望達到1400點,但二季度市場波動幅度會比較大。
六大投資主題進攻防守兼備
稀缺的大藍籌公司
當前,我國股市的機構投資者已經得到快速發展,不僅機構規模在快速增加,並且機構類型由原來的單一化逐步走向多元化。而投資機構的多元化將大大增加市場博弈的復雜程度,各類機構為了在市場中獲得更有利的位置,對市場話語權的爭奪將顯得非常重要。因此,那些對指數影響比較大的大藍籌股票將備受機構青睞,享受高出其正常估值水平的溢價。結合這些稀缺的大藍籌公司股改因素,我們重點推薦中國石化、中國聯通,這兩個公司的股改使其相對於H股有較為明顯的差價,低估值因素又將降低其投資風險。
有色金屬投資機會延續
作為經濟發展的基礎原材料,金屬需求與宏觀經濟密切相關,2006年世界經濟增長將延續強勢,下游需求繼續保持快速增長。由於受資源供給增長速度的限制,有色金屬價格將在低庫存中維持高位。從供需基本面分析,多數有色金屬供需缺口仍然存在或者庫存處於低位水平,2006年有色金屬均價同比將大幅增長,我們繼續看好鋅、銅的價格走勢,由於庫存的連續下降趨勢和供給增長緩慢,鋅價格周期頂部仍沒有到來,而銅價的走勢在低庫存和投資資金的推動下,有望再創歷史新高。相對而言,我們對鋁價格的走勢相對謹慎,因為國內鋁冶煉產能仍然嚴重過剩,目前鋁產量的供給主要受氧化鋁供應緊張和國際能源價格高企的影響,隨著國內國際氧化鋁產能在2006年的逐步快速釋放,原鋁2006年下半年供應將逐步面臨過剩。我們繼續看好礦石自給率較高,或者未來資源供應有較快增長的有色金屬公司,如江西銅業、弛宏鋅鍺和G雲銅。
鋼鐵行業價值重估
需求的強勁增長和鋼鐵減產的作用引致全球范圍內板材短期出現『缺口』,國內板材價格持續快速上漲,從今年初至今,國內鋼材價格明顯反彈,淨出口的大幅增長和國際鋼材價格的高位是國內鋼材價格反彈的主要動因。我們認為,鋼材價格的高企將在上半年持續,2006年1月是鋼鐵行業盈利的低點,此後隨鋼材價格逐月反彈。從上市公司業績分析,一季度是鋼鐵公司業績的低點,二季度將明顯反彈,擁有較高板材比重的寶鋼、武鋼業績反彈可能會超出市場預期,從而帶來業績預期修正的價值重估機會。
3G行業面臨建倉機會
在國家大力倡導自主創新,並給予優惠政策支持的行業中,通訊行業將是最早收益的行業之一。我們預計三季度將發放TD-SCDMA牌照,從而帶動通信行業整個建設熱潮,同時,也給通信類上市公司帶來較好的機遇。因此我們認為,二季度是較好的建倉良機。目前通信行業面臨一個大的轉型期,未來NGN、IPV6、IPTV、FTTH、3C融合等技術已經或將陸續商用,中國通信行業正處於一個轉折點,將完成從電路到純IP數據的徹底革命。在品種選擇上,我們認為有核心競爭力的企業更值得投資,如G中興、中國聯通、G中創、華勝天成。
新農村建設刺激食品飲料行業
農林牧漁行業隨著國家政策的日益重視,新農村建設的深入開展,未來可能會醞釀較大的投資機會。一季度食品飲料行業股票走勢異常強勁,除了啤酒行業明顯偏弱外,白酒、葡萄酒、黃酒、乳業、肉制品等子行業股票走勢都非常好。在相關子行業中,我們認為乳業、葡萄酒、肉制品的發展空間最大,白酒從大趨勢上將出現結構性變化,高檔酒行業增速依然保持高位,啤酒行業的增長不會有大的加速。鑒於公司股價和基本面匹配的原則,我們目前對光明乳業、G新希望、G五糧液維持增持評級。
繼續看好地產、金融
住宅市場持續火爆,僅上海等少數地區下跌,深圳、北京等地近期增長速度創歷史之最。真正在人民幣昇值中將大幅受益的高端商務地產股、投資性地產股,其價值普遍存在較大低估,租售價格在國際比較中處極低水平,風險較低,建議重點關注G陸家嘴、G金橋。
即使小幅上調存款准備金率,在目前超額儲備率仍處於較高水平的情況下,對銀行的直接影響也較小,主要負面影響將體現在銀根抽緊對債券投資市場的間接影響。二季度將是投資者在上市銀行的股價波動中耐心吸納的良好時機。重點推薦浦發銀行、G招商。
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