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綜合宏觀面、政策面以及資金面的分析,筆者認為,債市年內出現方向性轉折的可能性不大。當然,由於債市收益率水平已過低,對出現明顯投資機會的期待也是不太現實的。
宏觀背景:增長雖強勁昇值蒙陰影
最新的統計數據表明,消費、出口、工業增加值、企業利潤等主要經濟指標均顯示,我國宏觀經濟總體表現強勁。特別是,固定資產投資增幅繼續保持高位,而新開工項目計劃投資增幅更是大舉攀昇。從投資的行業結構來看,較為關鍵的特點是投資反彈的動力並非來自煤油電運等瓶頸行業,而是來自需受調控抑制的一般性行業,這表明投資的內生動力仍相當高漲。基於人民幣昇值歷程初步啟動的基本背景,作為投資龍頭的房地產投資,也有企穩反彈之跡象。作為有力佐證的是,商品房價格再創新高(去年四季度的回落僅是季節性的)。
與投資的強勁反彈相呼應,信貸增速也創出2005年以來新高:特別是,前兩月的貸款多增額高達2900億元,竟已超出央行全年的調控目標近1400億元。微觀層面的數據也表明,較之往年的『慎貸』傾向,銀行系統近來已表現出較強的信貸擴張意願。
但人民幣匯率問題的再度激化,無疑給經濟的增長前景蒙上厚重陰影。中國對美國的巨額貿易順差(佔到美國全部貿易逆差的四分之一強),這是美方向人民幣施加壓力的主要背景。
事實上,我國產品也主要是由於廉價而獲得出口競爭力的。因而,昇值不僅是美方的外在壓力,我方也應有主動昇值的內在動力。
值得特別提及的是,自2005年11月份以來,美國新房銷售價量方面已顯疲態,今年2月份更是出現了數十年罕有之下跌。美國房地產持續的牛市是支橕美國強勁內需的重要因素之一。若房地產市場出現趨勢轉折,內需增長由此受到明顯遏制的話,美國刺激外需的動力將更強,人民幣匯率面臨的壓力也將更趨嚴峻。
由於多個針對人民幣匯率的報復議案正在醞釀之中,人民幣的昇值進程有理由認為會大為加快,雖然不會再次采取一次性重估的方式。
需要指出的是,數據同時顯示,人民幣幣值水平在更大程度上是取決於美元幣值水平。由於實際利率的顯著攀昇(對於外國資本的吸引力增強),美元指數(幣值)也難以預期有明顯回落。
人民幣加快昇值的另一個重要影響,是體現為通縮壓力的加大。出口增幅的預期減緩無疑令產能業已過剩的諸多行業雪上加霜;與此同時,原油等大宗原材料進口價格由於人民幣昇值也將對物價水平形成有力壓制。
貨幣增幅是評估物價走勢的另一個主要因素。由於M1.5(M2-定期存款)的顯著回昇,核心CPI的回落態勢預計會被有力遏制。另外,由於M1(主要為與企業生產經營活動聯系密切的企業活期存款)的穩步回昇(1月份的回落大致僅是季節性的),核心PPI也明顯企穩。
總結來看,我們預計上半年CPI大致維持在1%--1.5%的區間,但由於人民幣加快昇值的預期,下半年的CPI明顯向上偏離上半年區間(比如2%--2.5%區間)的可能性並不大。
市場展望:短空或難免年內難入冬
由於經濟的強勁增長及貨幣信貸明顯超過調控目標的過快增幅,央行顯然有緊縮銀根的政策意向。央行3月中旬以來的令市場深感突兀的貨幣回籠力度的減緩甚至是轉向,被市場普遍理解為緊縮性措施(諸如上調差別准備金率水平等)出臺的前兆。因而,貨幣市場主要利率不跌反漲。
但我們認為,由於人民幣加快昇值及外需增長顯著減緩的可能圖景,加之資源價格明顯上調的基本背景,經濟勢必難以承受銀根緊縮(利率上昇)這第三重打擊。因而,貨幣政策方面的緊縮性措施,如有也大致是臨時的。
另一方面,在人民幣加快昇值的預期下,維持低利率市場環境等目前的應對手段,已難以有效狙擊投機熱錢的大量湧入,因而債市資金充分寬裕的局面難以逆轉。
總結來看,債市年內出現方向性轉折的可能性不大。當然,由於收益率水平已過低,國債、企業債也並無明顯機會可以期待。
但轉債市場或是唯一的亮色,絲綢轉債提供了生動佐證。絲綢股價一度曾跌至2元以下,較之轉債上市初的8元水平,下跌幅度高達75%。但其轉債價格目前卻依然從容在105元以上,近4年期間的最大跌幅也不超過5%。
轉股價的慘烈修正顯然是直接原因,但絲綢轉債發行人不願(或無力)還本8億元(相對該公司而言,是個不小的數字)卻是根本原因。
事實上,除陽光及茂煉轉債外,其餘轉債都得善終(持有人轉股、發行人不用還錢的雙贏)。即使從到期收益率的角度,轉債也有可取之處。
絲綢轉債尚能『起死回生』,這些轉債就更沒有理由不綻放一次。
數據顯示,部分轉債的回售收益率較為可觀。當然,剩餘規模較小(或相對規模較小)的轉債,並不能預期發行人會付出很大努力去運作,絲綢股價期間並無送配除權。
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