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一季度債券市場經歷了快速上漲------弱勢盤整------風險隱現三個階段。展望4月份,我們認為,央行調控政策出臺的時機極有可能在5月份,在4月份的可能性將較小。債券市場4月份的表現將偏弱,政策面的不確定性如一把『懸頭之劍』將很大程度制約投資者的做多熱情,市場收益率平均上行幅度將在20bp左右。在目前收益率曲線已非常平坦化的背景下,投資者主要應當防范政策風險和久期風險。
資金供給略低於債券發行
------二季度債券市場的發行將會呈現加速態勢,債券供給總量將達到6000億元左右,央行票據淨增加約5000億元左右,則二季度債券市場供給將達到11000億元左右。
------資金供給略低於債券發行。商業銀行:銀行流動性正呈現逐步趨於減少的趨勢,且後期仍將延續。我們測算,其供給資金在5100億元左右。保險公司:預計其債券投資壓力將明顯增加,估計投資資金在254.45億元。到期資金:數據顯示,二季度到期債券到期資金較多,達到了4890億元,成為僅次於商業銀行新增存貸差的第二大債券市場資金來源。其他機構:包括證券公司、基金和其他機構的資金供給約500億元左右。
綜合以上因素,二季度債券市場資金供給約為10744億元,略低於債券發行的11000億元左右,顯示債券市場在2005年的供不應求現象已經逐步向供過於求過渡。
提防政策風險與久期風險
影響4月份債券市場走勢的最大不確定性因素在貨幣政策的取向。因此,4月份在一季度各項宏觀經濟指標披露後,央行調控政策是否改變將很大程度地影響4月份債券市場的走勢。
我們認為,在美元持續加息的背景下,留給央行後續利率調控的空間將加大,在銀行流動性寬裕、信貸可能持續反彈的壓力下,不排除央行後續調控政策的出臺。從近期央行官員和各方輿論都談到加大人民幣波動幅度的情況來看,如果後續信貸持續超過預期,甚至將存在短期內央行從過去的匯率目標更多地轉向國內利率目標的可能。
我們認為,央行調控政策出臺的時機極有可能在5月份,在4月份的可能性將較小。原因來自於:1、從基本面來看,1、2月份的金融數據由於存在跨年度的乾擾,即便從絕對數據來看,也仍不足以支持央行出臺嚴厲的調控政策。而4月份在一季度金融數據出來後能給央行更多的決策信息;2、4月份央票的到期規模相對較小,通過央票發行完全可以回收部分銀行的流動性,而5、6月份央票到期規模大幅上昇,此時通過調整存款准備金率等政策來回售銀行流動性也將減輕央行票據發行的壓力。
此次下調將為債券市場提供一次買入機會,主要原因表現在:1、由於擔心央行可能的窗口指導,因此銀行信貸在一季度存在競相發放的可能,而隨著時間的推移,即便央行不出臺調控政策,新增信貸也將呈逐步回落的趨勢;2、如果信貸回落,央行短期的利率目標會重回匯率目標,債券市場將出現反彈,但我們認為2006年債券收益率的低點已經過去,2006年債券市場的波動將會趨窄,機會也將減少。
1--3年期短債。我們認為4月份1--3年期的短端收益率將有所上行,而且如果央行采取一定的緊縮措施,短端的收益率上行幅度將相對較大。在假設短端收益率曲線向上平移10bp的情況下,大部分短券4月份的回報都將僅在打平左右;而如果向上平移20bp,則4月份各短券的絕對回報都將為負。通常在市場收益率回昇的情況下,非跨市場券與跨市場券的利差將擴大,而在市場開始反彈並進入平穩後,利差將縮小。因此我們建議在市場趨於明朗後,短端配置一些非跨市場券作為啞鈴組合的短端部分。
3年期以上中長債。在我們預計4月份3--5年收益率上昇20bp、5--7年收益率上昇16bp、7年期以上長券收益率上昇12bp的假設情景下,所有中長期券二季度的絕對回報率都將為負,長端風險更為明顯。在目前收益率曲線非常扁平化的狀況下,中長期券的抗風險能力極差。
通過上面的情景分析,從風險角度,我們認為,在目前收益率曲線平坦化而市場又面臨變化的情況下,主要應當防范債券市場的久期風險。4月份,市場仍將處於政策風險的釋放階段,整體走勢仍將較弱,收益率曲線將呈平移甚至陡峭化變動。因此,我們建議投資者4月份以規避『政策風險』和『久期風險』為主。
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