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本周三,深滬股市的走勢出人意料地放量飆昇,收出長陽,創出自2002年6月24日『井噴』以來單日最大漲幅,迎來了2003年的第一次大漲行情。中國股市走過了一波令管理層無奈、令投資者郁悶、令證券公司心驚、令股評家尷尬、令決意離場者竊喜的下跌行情後,現出一絲暖意和希望。但人們沒有了曾有過的衝動與盲從,大盤依然處在震蕩築底的格局中,在這種市場環境中,尚沒有贏家。
沒有贏家的市場總是面臨方方面面的批評,乃至於上綱上線的批評也能引起共鳴。實際上,即使這個股市漲上去了,也不意味著問題已經解決,中國證券市場的發展歷程本身就是政府、投資者和上市公司三大利益主體的博弈過程,這種博弈本來還有這一層溫情的面紗,但自國有股減持以來,這層溫情的面紗也丟棄了,利益之爭浮出水面。證券市場的三大利益主體既互相依賴,都希望證券市場能夠健康發展;同時又互相衝突,表現為對發展道路的選擇不同。至於媒體所關注的投資者群體中的莊家與散戶的利益衝突、上市公司中國有公司與民營公司的利益衝突,其實都是次要的矛盾。
股市渴望春天,但我們究竟應該選擇什麼樣的發展道路呢?
在證券市場發展的目標中,證券市場規模擴大,國有股管理體制改革和證券市場國際化關系到市場參與各方的短期利益和長期利益,各個利益主體提出的解決方案千差萬別。事實上,這三個問題引發的爭議已經由來已久,只是現在更加引人注目。
市場擴容:選擇大盤股還是衍生產品?
中國證券市場是習慣於炒做小盤股的,流通市值較小的股票特別適合莊家控制。大盤股卻受到機構投資者的青睞,因為這些股票的流通性較好,經營相對穩定、透明。大盤股的擴容對現有的市場結構無疑將形成重大衝擊,投資者的恐慌可以理解。但是,比大盤股更加令人恐慌的確是衍生工具,無論指數期貨還是股票期貨,一旦推出,將從根本上改變現有的市場游戲規則———只有做多纔能賺錢。
市場規模壯大是可以理解的,采取怎樣的道路確是不得不斟酌的問題。大盤股上市導致的市場規模擴大將逐步地改變市場結構,但市場的游戲規則不變,帶來的衝擊最小,利益調整的過程也是緩慢的。衍生工具的推出卻將徹底改變投資理念的規則,相關的利益主體,如期貨公司、期貨交易所、證券交易所、證券公司、投資者的利益都將產生巨大的變化。在短期內,這將是一場零和游戲。
中國證券市場的問題首先是主板市場的問題,不是市場寬度的問題,衍生產品越多,市場只會更加混亂。我們可以通過大盤股的發行逐步調整市場結構和投資理念,在上市公司治理結構、市場交易秩序得到基本確立和完善以後再推出衍生產品。否則,市場規模是大了,但資本市場對國民經濟的貢獻卻小了。
國有股管理體制改革:能否解決全流通問題?
國有股管理體制改革本來和全流通是兩個問題,但是,經過2001年以來的實踐和爭論,投資者已經無法把兩個問題截然分開。國有股的管理體制改革只是回答了所有者到位的問題,但是沒有解決大股東和中小股東的利益不均等的問題。對於中小股東而言,國有股內部管理問題倒是次要的,全流通的方式選擇卻直接關系到自身利益。
國有股所有者到位與否關系到國有資產的經營效率問題,和證券市場的效率沒有必然的關系。只要流通股和非流通股的二元結構不改變,流通股投資者的利益還是難以得到保障。
我們應當在解決國有股管理體制問題的同時解決全流通問題。這裡的核心問題只是非流通股的定價問題,既然我們可以按照淨資產價格向民營企業和外資轉讓國有股權,為什麼不可以按照該價格向流通股東轉讓呢?在這個問題上,各個利益主體都有自己的立場,最終的抉擇,我們只有寄希望於管理層的叡智了。
國際化:制度接軌還是資本接軌?
在中國證券市場國際化問題上,不同的利益主體有不同的考慮,大體而言,國際化可分為有兩個方面:制度接軌和資本接軌。
制度接軌強調完善證券市場的結構,提高證券市場的效率,強化證券市場的制度基礎。從國際經驗看,證券市場的信息披露是保護投資者利益的首要前提,在此基礎上,我們反對內幕交易、反對價格操縱、反對關聯交易等等。應當說,管理層已經在這個方面做出了引人注目的努力,並取得了一些積極的效果。但是,管理層的努力與其說是一種自發的努力,不如說是部分莊家資金鏈條斷裂導致市場恐慌後采取的亡羊補牢的措施。現在信息披露的質量依然不能令人滿意,中小股東和大股東的不平等游戲地位依然沒有改變。
資本接軌強調吸引國際資本到國內證券市場中來,也適當放開國內資本到國際資本市場中去,QFII制度是典型的資本接軌的政策。資本接軌解決的是供求問題,對證券市場效率並沒有必然的促進作用,印尼證券市場全面開放十多年以後,市場效率依然很低,上市公司的經營效率也不見提高。
制度接軌是關系到中國證券市場長遠發展的一個根本性選擇,資本接軌卻不過是一個暫時的頭痛醫頭、腳痛醫腳的政策。在國際化的進程中,中國證券市場必然在股價定位、管理制度等方面和國際接軌,這就會對原來的市場參與者的利益構成損害,表現為股票價格的下跌。資本接軌的國際化路徑可能容易被各方所接受,但顯然不是國際化的應有之義。
顯然,中國證券市場發展的遠景目標雖然已經明確,但是達到目標的路途卻非常曲折,我們面臨很多選擇,每一次選擇都將對一部分人的利益構成損害,因此,選擇的難度很大,阻力很大。『行路難!行路難!多歧路!』這是中國證券市場謀求發展的過程的真實寫照。