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隨著2002年12月1日臨近,《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》將開始施行。根據該辦法,合格境外機構投資者可以投資在證券交易所掛牌交易的國債、可轉換債券和企業債券以及證監會批准的其他金融工具。筆者認為,QFII將給國內債市帶來三大懸念。
懸念一:QFII對債市資金供求影響多大這一問題近期討論得比較多,較為一致的看法是QFII對國內債券市場『短期影響有限』。這是因為外資還需一定時間對中國債券市場進一步了解,並需要辦理繁雜的手續,包括選擇托管方、委托合適的國內證券公司、向證監會申請許可證、向國家外匯局申請額度等,此外還需相關的法律法規和外匯配套政策的完善。這些都將決定從QFII制度推出到外資實際進入需要一定時間,因此該規則對近期債券市場格局不會產生太大影響。
同時,由於外匯方面限制太多、交易風險大以及市場規模小的原因,也造成國外大機構投資者處於觀望狀態。一是外匯匯出限制較嚴。《辦法》規定,合格投資者為封閉式基金管理機構的,匯入本金滿三年後方可匯出;其他投資者匯入本金滿一年後纔可匯出本金。受這種持有期限制的影響,對原本極重視資金流動性的國外機構投資者來說,持有期限長會增加許多風險。而且受此影響,我國債券市場上的短期債券品種將不太會受到QFII的光顧,因為在短期內即使賺到了錢,也無法匯出國外,所以外資購買短期債券的動機一般不會以投資者的心態出現。二是交易風險大。由於國內利率還未市場化,因此和利率緊密相關的債券價格走勢受到政策的影響必然非常大,這對注重『市場競爭』原則的國外機構投資者無異增加了很多顧慮。三是市場規模小。上交所所有上市國債規模加起來總數約為3100億元左右,企業債券和可轉債規模也就是幾百億元左右,更是小得可憐,這對數千億美元的國外投資基金來說,市場容量實在太小。因此,短期內QFII的實施對交易所債市影響很小,但長期來說無疑會增加債券市場資金供給,實質上的重大影響將會在三、四年我國資本市場逐步開放之後產生。
懸念二:QFII會投資哪些債券品種由於與國外證券市場接軌是大勢所趨,因此這意味著相對於國外收益率高的品種會受到QFII青瞇,其價格有揚昇動力。相反,相對於國外收益率較低的券種,在與國外接軌的同時,其價格有下跌的動力。美國的30年期政府債券收益率為5.03%,20年期債券收益率為4.5%,遠高於國內的3.4%的水平。而短期國債方面,美國2年期國債的收益率僅為2.07%,與我國目前的短期利率差不多。同時,與美國類似,歐洲發達國家的的短期利率和長期利率差距都比較大,長期利率(20年以上)大約在4.5%-5.5%的區間,而短期利率(1年以下)比美國要高一些,達到2.8%-3.1%之間。
以上各國利率水平的差異情況,給予我們兩個啟示:第一,雖然發達國家的開放程度很高,但他們的政府公債收益率(特別是短期國債收益率)還是有所差別,這種差別主要是和該國的利率水平及其貨幣政策選擇有關。因此在開放之後,國內收益率也不會和國外一致,具體定位應根據我國的利率水平和經濟增長水平而定;第二,我國的利率結構不合理,長期利率顯然偏低,這將會在與國外接軌過程中得到修正,中長期債券價格走勢長期看空。總之,我國的長期國債券種將會在很長期限內難以吸引外國資金投資;而短期券種由於外匯管制的限制,也不會立即吸引國外資金來投資。外資進入債券市場的可能就是當QFII投資A股市場的同時,因做組合需要而買賣債券,或者乾脆以投機的心態進行短期操作行為。當然,這種需要量比較小。
懸念三:現行貨幣政策哪些需完善國內債券市場在完全和國外接軌之前,除了需要各種規章制度的完善、資本項目下人民幣自由兌換等條件之外,最關鍵的就是利率市場化。這裡所說的利率市場化包括很多方面,如存貸利率放開、取消存款准備金利息、企業債和可轉債發行利率放開等。近日中國人民銀行公布了《人民幣同業借款管理暫行辦法》(征求意見稿),其中提到同業借款的利率水平與計結息辦法由借出入雙方自行協商確定,這表明我國的利率市場化進程正在有條不紊的加快進行。
至於下一個對債券市場有影響的利率市場化措施,估計是逐步降低央行存款准備金利率,直至完全取消,因為目前債券市場的首要問題是結構不合理問題。與美國政府債券相比,我國的短期債券收益率目前都在央行存款准備金率1.89%的水平以上,而美國6個月的券種收益率僅為1.2%左右;相反,美國的長期收益率水平卻遠高於國內。這種巨大反差,就是由於存款准備金率存在、且居高不下所導致的結果。因此,從利率市場化進程的需要來看,估計在未來半年或一年內,存款准備金率下調是必然的。
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