從歷史經驗來看，由於資金面偏緊的影響，往年的國債市場在年末階段也出現過調整行情。但近期的調整卻是在國債市場已經盤整了3個月的背景下發生的。到底是什麼因素導致國債市場近期出現如此走勢？

　　利率預期發生轉變

　　影響國債走勢的最主要因素是利率，或者說是國債的收益率。我們判斷國債市場的走勢，首先就必須對市場的利率走勢進行分析。

　　從1996年以來，我國利率就處於下降通道之中。可以說自1996年以來的國債市場牛市的基本背景就在於此。今年2月21日，央行進行了第八次降息，1年期的銀行儲蓄存款利率降到了1.98%。受降息的影響，上半年國債市場走出了一輪較為可觀的上漲行情。6月以來，國債市場出現了調整行情，近期更是出現了跌幅加大，一批國債品種跌破淨價面值的情況。對於這種情況，我們認為原因在於市場的背景發生了轉變。

　　首先，近期宏觀經濟指標趨好，引發了市場對未來經濟過熱的擔心。近期金融機構的貸款餘額增加很快，9月末達到13.3萬億元，同比增加近5000億元。預計年末這一指標將達到16—17萬億元。同時M2的增長率很快，9月末達到16.5%，比去年同期高2.9個百分點。這些指標說明，未來物價上昇的壓力在加大。明年將進行政府換屆，人們對新一屆政府采取更有力的措施發展經濟期待較大。

　　其次，自6月25日以來，央行的公開市場業務轉為正回購。雖然其目的是對衝增長過快的外匯佔款，但從效果來看直接引導了市場利率的回昇。這加強了市場對遠期利率風險的認識。這些都加大了市場對於未來通脹上昇和可能加息的預期。

　　第三，從近期來看，到底利率是否已經見底、未來是否會加息等問題還比較難以判斷，但市場的利率預期發生轉變是不爭的事實。近期大量的券種跌破面值，應當是利率即將見底的一種強烈信號。

　　資本市場失血

　　從9月中旬以來，上交所的91天和182天回購出現了大幅度上漲。R091從2.29%上漲到目前的3.48%，漲幅為52.4%；R182從2.64%上漲到目前的3.66%，漲幅為40%。同時，成交量也出現明顯放大。從趨勢上看，上述兩個品種的漲勢還將繼續，年內有達到更高水平的可能。

　　從歷史上看，交易所的91天和182天回購在第四季度都存在上昇的趨勢。近期的回購利率上漲說明證券市場上部分機構存在著資金非常緊張的狀況。時近年底，一些年初簽訂的委托理財合同陸續到期，股市的持續下跌，大部分的委托理財資金已經成為了股市中的套牢籌碼，而委托資金到期必須歸還，因此就出現了券商通過交易所回購進行融資，並且出現了不惜成本融資的情況。這導致了近期回購利率的大幅度上昇。今年以來，券商的經營風險時有發生，從部分證券營業部的清盤，到某些證券公司的委托理財資金轉為股份，都說明券商的經營風險使得券商的流動性資產捉襟見肘。因此，近期國債回購利率的暴漲，實際上是部分券商的經營風險在國債回購交易中的反映。

　　值得注意的是，交易所現行國債托管制度是存在挪用客戶國債進行回購的可能的，因此，我們必須高度重視由此產生的清算風險，因為清算風險有可能導致整個證券市場的系統性風險。歷史上的327國債事件從托管結算層面看，就是清算風險的爆發。希望監管當局能夠對此引起高度重視。

　　繼續觀望是投資策略

　　對於近期國債市場的持續下跌，投資者應采取何種投資策略是市場普遍關心的問題。經過一輪下跌，中期國債券種的收益率回復到2.8%到3.0%的水平。我們認為目前還不是入市的時機，而應當繼續觀望。因為近期國債市場處於一個結構性調整之中，在上述因素未發生大的改觀或無政策性變化前，目前投資的可能收益與潛在風險是不匹配的。