近期國債市場極度低迷。一級市場繼02國債(10)於9月18日跌破面值後，13期國債10月9日上市首日即跌進面值，而且跌幅極大，當日就跌0.57元，令一級市場投資者不寒而栗。10月16日300億記帳式(十四)期國債發行公告公布，市場擴容的力度又在加大。受此影響，新券、次新券紛紛跳水，國債二級市場新一輪跌勢已經展開。面對如此疲弱的市場，投資者不禁要問，國債市場下階段的投資機會何在？

　　國債一級市場將趨理性

　　一、十三期國債是『炒新』破滅的導火索盡管國債二級市場從6月初已連續調整了四個多月，市場參與熱情低落，但投資者對一級市場申購卻樂此不疲，畢竟一級市場的申購為他們帶來過較高的收益。從去年下半年以來，先是21國債(7)上市當日最高漲至100.72元，以後幾乎每期首日上市均有不錯的漲幅。雖然也曾出現過跌破面值的情形，但在面值下均停留較短的時間，市場並未引起注意。一級市場的較高回報也使市場形成『炒新』的思維定勢。這種思維模式又反過來影響申購利率，使中標利率不斷走低。7年期十期國債票面利率僅2.39%，比市場上類似期限品種的到期收益率要低11個基點。可是9月2日上市時，投資者參與熱情仍極其高漲，當日最高上漲0.5元。然而市場瞬息萬變，不可能有固定的贏利模式，『炒新』終究要破滅。導火索源於記帳式(十三期)國債。本來由於該債是15年長期債，市場對長期債的風險已有認識，因為投資者已經歷了20年債010107起落沈浮的洗禮，似乎不應該在長期債上出現『炒新』的破滅。可多數投資者仍不顧長期債的風險，競相壓低投標利率，更有甚者競報出1.99%的超低價。最後中標利率為2.6%，比剩餘期限18年多的010107券收益率低60多個基點，比市場上10年期國債收益率還低10多個基點。可見很多投資者已完全失去理性。

　　二、一級市場投資將趨理性一級市場固定贏利模式的終結也使今後這一市場的投資更趨理性。投資者將更加重視和控制債券投資風險，根據自身對風險的承受能力、資產匹配狀況來進行合理的債券組合投資，在一定的風險控制前提下，實現利潤的最大化。交易所市場的國債投資者隊伍包含保險公司、基金、投資公司、國有大型企業、證券公司等機構和個人投資者，機構佔絕對多數，市場份額超過95%。這些機構具有較強的研究實力，再加上經歷了市場的大起大落，投資理念逐漸成熟，投資選擇也將更加理性。作為交易所市場特殊的國債投資者，承銷團成員還是國債銷售中的中介機構。連續幾期國債跌破面值也將使承銷機構重新考慮承銷所面臨的風險。承銷機構將進一步加強研究，為客戶提供客觀、公正的研究報告，履行承銷商的應盡義務。

　　二級市場將振蕩築底

　　一級市場理性投資也將影響到二級市場。理性投資導致下階段利率繼續走高，二級市場價格下跌在所難免，雖然也會出現小幅反彈，但總體來說，年底前先是以調整為主，後振蕩築底。調整、築底將延續到明年初。明年初以後，資金面將逐漸寬松，而且也無新債發行壓力，市場將逐步走出低谷。

　　一、宏觀面不支持債券大幅反彈盡管美國經濟不確定因素較多，華爾街部分分析師預測美聯儲11月份將降息，但從我國宏觀經濟的運行態勢、貨幣供給量增長以及其他一些指標綜合分析，我國利率下調幾無可能。據三季度的統計報告，經濟增速7.9%，同比加快0.3個百分點，進出口總額4451億美元，比上年同期增長18.3%，廣義貨幣M2、狹義貨幣M1增長速度較快，分別比去年同期增長16.5%、15.9%，達到央行的預定調控目標。雖然居民消費品價格比上年同期下降0.8%，但從動態看，三季度市場價格降幅已趨於收窄，各類價格同比降幅均低於前兩個季度，環比指標已止跌轉穩，有的還穩中略昇。因此，宏觀經濟的諸多數據均不支持降息。雖然經濟也存在不少問題，如失業率較高，企業贏利能力下降，但通過降息收效甚微，不能有效刺激消費、投資需求，這基本已經成為市場的共識。當然利率是一個體系，包含各種各樣的利率，降某單個利率是有可能的，目前最有可能降的是超額准備金存款利率。不過由於目前商業銀行的運營狀況良好，不良貸款比率不斷下降，完成年初提出的目標在望，估計近期央行不會降低這一利率，以免節外生枝。因此，穩定的利率環境使債券反彈缺乏想象空間。

　　二、市場資金供應量目前有趨緊跡象央行連續通過公開市場操作回籠資金約2000億元，使市場資金面顯緊。從近期銀行間市場資金拆借情況來看，只有建行、農行等少數商行資金盈餘，就連工行資金都顯緊張。一方面，上半年以來，市場的債券發行量非常大，截止9月底，財政部、國開行、進出口行等三個發行主體共發行5244.3億元，超過去年同期的兩倍。很多金融機構加大了對債券的投資力度，有的機構半年已經將全年計劃運用的大部分資金用完，接近年底，資金更是捉襟見肘。另一方面，國債一、二級市場讓前期的投資者深度套牢，對市場信心打擊很大，短期很難恢復，很多場外投資者都會選擇持幣觀望，套牢的投資者也會在反彈時選擇出局，資金逐漸抽離市場。此外，新股仍保持每周兩只的速度發行，增發重又推出，再加上轉債、企業債時有發行，都在不斷抽走市場資金。資金面的不容樂觀也使債市短期難改調整格局。

　　投資機會仍蘊藏於新券

　　本次債市的調整源於一級市場，但下階段的投資機會同樣也源於一級市場。一級市場向理性回歸，投資者在投標時會理性決策，有利於形成合理的中標利率。合理的中標利率將對二級市場的利率起指導作用。投資者只要認真分析投標情況，掌握一、二級市場的利率變化趨勢，在兩個市場的比較中可以發現投資機會。當然，這樣的機會主要是對中短期債而言的，至於長期券，目前市場上收益率超過3%的僅21國債(7)，由於其利率彈性較大，極可能仍走獨立的波段行情，從這一點來看，該券仍有一定的投資機會。