昨日媒體公布了財政部將於10月23日在交易所招標發行2002年第14期記帳式國債的消息。本期國債期限為5年，招標總額為300億元(其中40億元為基本承銷額)，招標利率上限為2.65%。那麼，14期國債的招標利率是否會出現13期一樣令人驚異的低水平？上市後是否會重踏13期國債的覆轍？

　　目前與新債相同剩餘期限的已上市國債有97國債4和99國債5兩只，其剩餘期限為4.8年左右。10月16日收市時，上述兩債的收益率分別為2.597%和2.598%。考慮到近期國債市場不斷下滑的走勢，如果14期國債按照上述兩債的二級市場收益率來定價，那麼招標利率大約在2.6%左右。如果14期國債的利率定在2.6%以上，那麼將會對目前的10期、13期券的二級市場走勢造成雪上加霜的影響。因此，筆者確定本期國債投標利率的上端大約為2.6%。記帳式10期國債(7年期)的收益率為2.485%，也將成為本期新債定價的重要參照。對比前期招標發行的10期和13期記帳式國債的情況，發現目前市場環境並沒有發生太大變化。目前市場資金面很寬松，這可以從央行公開市場業務正回購力度的減輕以及近期回購市場利率的下降觀察出。同時，即使在有可能恢復新股申購的情況下，債市的資金分流情況也並不明顯。這些現象說明，14期國債將同前期交易所發行的兩只新債一樣，非理性投標的情況仍然將會發生。在部分投資者急於拿到新債的情況下，受托投標的承銷團成員將會壓低投標利率，以確保拿到新券。因此，14期國債的招標利率有可能出現讓市場驚異的低水平。但國債利率也存在下限，即銀行存款利率收益率曲線。目前我國的5年期存款利率為2.79%，扣除利息稅後為2.23%；再將稅後利率換算成復利率，則大約為2.14%，因此本期國債利率投標的下限大約為2.14%。綜上所述，本期新債的投標利率區間大約為2.48%—2.14%。

　　目前交易所國債一級市場的非理性氣氛比較嚴重。從記帳式10期和13期的情況看，其後果不僅在於新債上市後跌破面值，造成一級市場投資者大面積套牢。而且更為嚴重的是，非理性投標擾亂了我國正在形成中的國債收益率曲線的形狀。一般而言，收益率曲線(YieldCurve)是表示相同品質債券，從最短期限至最長期限的各種不同期限的債券收益率的連線圖。收益率曲線是研判利率走勢、進行市場定價、協助制訂貨幣政策與實施財政政策的基本工具，也是進行投資的重要依據。一條合理的國債收益率曲線的形成，有賴於國債市場全體參與者的理性行為。而非理性行為只會造成收益率曲線的扭曲，最終受損害的是投資者自身的利益。(長江證券研究所李曉昌)