股東大會演繹『三國』紛爭

　　7月5日，ST東源(000656)半年報遭股東大會否決，創出了中國證券史上的又一個『第一』。ST東源原名重慶東源，由於其主導產品——熱軋硅鋼片，根據國家經貿委的有關規定，將於2002年底之前被強制淘汰，因此變換主業已成為公司惟一的生路。1999年初，北京泛華工程有限公司受讓重慶東源國有股從而入主公司，而退居二股東位置的重慶鋼鐵集團也同意把一塊位於重慶繁華地段的面積為334畝的土地置換給重慶東源，幫助公司向房地產業轉型。

　　然而三年來，北京泛華與重鋼集團的合作卻並不順利，因此兩大股東之間的矛盾十分尖銳。2001年9月重鋼集團以資產置換手續尚未辦妥，拖延資產置換為由狀告重慶東源及其大股東，要求其返還334畝土地，並賠償700萬元經濟損失，這使得重慶東源的重組工作完全陷於停頓。

　　而就在此時，成都錦江和盛投資有限責任公司以8000萬元購得北京泛華因經濟糾紛被司法拍賣的5856.85萬股重慶東源股權(佔總股本的28.46%)。至此，這個半途殺出的『程咬金』就登上了第一大股東的寶座，而北京泛華則退居為第三大股東。然而，新重組方的進駐非但沒有消除原有的分歧，反而引發了更加復雜的利益衝突。重鋼集團懷疑錦江和盛重組的實力與誠意；而錦江和盛則指責重鋼狀告東源收回土地的做法，是在損害上市公司和全體股東的利益。由此，重慶東源陷入了錦江和盛、重鋼集團和北京泛華之間的『三國』混戰。

　　『內戰』的高潮就是本文開始所說的那一幕。毫無疑問，其焦點就是那決定公司生死存亡的334畝土地。如果ST東源在與重鋼集團的訴訟中敗訴，那麼這次土地置換也就宣告失敗，公司的賬務為此將進行追溯調整，由此會導致公司因業績連續三年虧損而直接退市。應該說，ST東源的命運是不幸的。而在我們感嘆其命途多舛的同時，卻更希望從這部『三國演義』中解讀出一些制度層面上的東西。

　　治理結構不完善導致經營風險ST東源自成立之日一直到1999年3月，公司董事長都由大股東重鋼有關領導兼任。而重組活動展開後，重鋼雖不再派人員擔任公司主要負責人，但是仍然掌管著東源的資產管理權。資產置換協議簽訂之後，ST東源購置生產線、設備等還必須經過重鋼集團批准。由此可見，正是母公司對上市公司經營的全面操縱，從源頭上損害了東源的重組方利益和中小股東利益，使得公司一步步滑向退市的深淵。

　　制度嚴格化減少對報表的操縱東源重組案中的資產置換顯然是重組方希望通過不等價的關聯交易，先把公司報表做得好看，然後再通過後續關聯交易或再融資從上市公司中套現。但是，去年財政部提高了上市公司財會審計標准，開始阻止類似重組游戲的發生。雖然這有可能導致公司因重組失敗而退市，但是卻有利於擠出報表泡沫，促進上市公司通過實質性重組來切實提高核心競爭力。

　　股權分散可避免『內部人控制』

　　此次在重慶東源股東大會上，以上海恆宇實業有限公司、四川華州管理顧問諮詢公司為代表的中小股東能夠通過投票表決反對他們不信任的財務報表，自然是得益於ST東源比較分散的股權結構(前三大股東分別持有總股本的28.46%、26.76%和6.55%)。而這也進一步表明，隨著我國上市公司股份全流通改革的逐步深化，中小股東的意願和利益將通過正當的控制權博弈而得到更好的維護。

　　誠信的制度約束有待進一步加強在ST東源近三年的重組過程中，當事各方反復無常，出爾反爾，最終連已公布的年度報告、董事會工作報告等也一並被否決，公司誠信蕩然無存。由於此案例屬首次發生，關於舊年報怎麼辦，新年報怎麼出，上市公司管理層應承擔何等責任等事宜尚缺乏明確的制度給予規范，具體處理方法還是要看監管部門的意見，這也為我國證券市場的誠信建設和規范發展提出了新的課題。(華泰證券投資策略部任飛)

　　注冊會計師開始說『不』

　　7月12日，縱橫國際(600862)因與其會計師事務所——深圳天健信德就公司2001年財務報告的審計問題發生爭執，前者解除了與後者的合作關系。而繼任者——天華大彭仍然對公司出具了『拒絕表示意見』的審計報告，此舉引起了市場極大的反響。

　　銀廣夏造假案事發後，會計師問題受到了全社會廣泛的關注，中國注冊會計師協會也相繼發布了一系列行業規范和監管的措施，對會計師職業道德、自律及行業規范提出了具體要求和執業標准。而內蒙宏峰、縱橫國際2001年度財務報告被前後兩任會計師事務所兩度出具了『拒絕發表意見』的審計意見，這是中國會計師制度實行以來前所未有的事例。

　　在企業面前能敢於說『不』，這說明中國注冊會計師協會近期相關的規范措施和誠信建設已有所成就，會計師的誠信和執業規范也有了大幅度的提高。然而在欣慰之餘，恐怕就此引發的思考也是十分深刻的。從一般意義上講，無論是企業還是會計師，『不做假賬』應該是最起碼、最基本的要求，但朱總理2001年5月仍以『不做假賬』作為對上海國家會計學院的題詞(已被該校作為校訓)，至少說明了做假賬在目前仍具有一定的普遍性。

　　企業是假賬行為的主體，而會計師是企業假賬行為的直接監管者，要杜絕企業的假賬現象，自然需要從企業和會計師兩個層次著手。2001年以來管理層加強了對企業(包括上市公司)的監管和提高了企業信息披露的要求，雖然不能從根本上消除企業做假賬的內在動機，但企業做假賬的成本必將大幅度上昇，相信這項措施對企業的假賬行為具有強大的抑制作用。而加強會計師行業制度建設對企業假帳行為則具有根本的影響。

　　而目前由於會計師行業的激烈競爭，相當部分會計師事務所和注冊會計師的職業道德水准和執業水平都不高，默認和縱容企業做假賬的現象比較多，『獨立、客觀、公正』的職業要求根本無從談起，誠信建設已成為杜絕假賬的當務之急。

　　除了誠信外，『獨立性』也是會計師行業的立身之本，它同樣是會計師行業的執業基礎，也惟有此，會計師的財務審計報告纔具有社會公信力。雖然注冊會計師協會的一系列規范措施對會計師的獨立性提出了系統要求，比如，會計師事務所不得為上市公司同時提供編制會計報表和審計服務等，但是由於會計師事務所大多采取的是『受人之財、為人辦事』的運營模式，而在這種情況下，會計師對企業的各種『假賬』要求不可能從根本上進行杜絕。

　　客觀地說，內蒙宏峰和縱橫國際的事例也只說明了國內會計師行業的規范和誠信問題有所改善，而要從根本上杜絕企業的假賬行為仍然任重而道遠。我們在加強對企業監管的同時，更需要進一步加強對會計師行業的自律和誠信的建設，加大對會計師及會計師事務所的監管力度，從而進一步提昇會計師審計報告的質量。(國泰君安研究所吳壽康孫松)

　　並非增發惹的禍

　　7月20日，中興通信(000063)發布公告稱，公司擬增發H股，而自公告之日起至9月18日公司股價下跌了15%。這一事件也引起了證券行業的一場大討論，主要觀點有以下幾種：一是增發H股的價格可能低於A股價格，從而影響A股的市值；二是增發H股攤薄了每股收益，使A股流通股東利益遭受損失；三由於流通股股權分散，且比例小於非流通股，在股東大會上的權益得不到體現。而對此筆者認為，增發只是誘發股價下跌的表象，對於『ATOH』應該有更深層次的分析與認識。

　　增發僅是誘因行業衰退是實質投資者把股價大幅下挫原因歸罪於增發H股，一條重要的理由便是差價的比價效應。其實，我們可以注意到中國石化紅籌股在香港的價格只有1.3元左右，而中國石化(600028)A股的股價卻高達3.5元，但市場卻從來沒有對此反應過。

　　而對於股價的下跌，筆者認為，更主要的原因在於中長線投資者對未來2-3年內中國通信制造業的預期並不看好所致。中興通信增發H股，實際上是在准備更多的『糧食』以度過未來通信設備制造業的冬天。

　　目前主要發達國家的電話普及率以及網絡用戶普及率程度相當高，而網絡資源過剩，直接導致從2000年以來，世界各大通信運營商對通信設備需求銳減，通信制造業利潤大幅滑坡。美國NASDAQ分類指數中的電信指數下跌幅度達到85%，著名廠商朗訊在今年9月17日股價也跌破1美元。

　　世界環境如此，國內環境亦難樂觀，我國的通信運營業增長的速度也已經放緩，雖然今年上半年固定電話新增用戶數達到1990.9萬戶，但由於新增用戶話務量很低，對電信收入的貢獻並不大。在另一方面，雖然移動電話新增3135.7萬戶，達到1.76億戶。但由於新增用戶多為預付費用戶，也就是說2002年的每個用戶的通信時長低於2001年一個新增用戶的通信時長，這使得其實際增長速度已經減緩。

　　總體來看，我國目前移動用戶和固定用戶普及率已經很高，全國電話普及率達到30.2%。客觀上講，其發展速度已經放緩，運營商開始出現增量不增收的局面，價格戰開始在起作用。應該說，我國通信業的發展雖晚於美國等發達國家，但從目前看其增長已經有放緩的跡象，對電信設備的投資也將減少，電信設備制造業的冬天即將來臨。

　　2002年上半年我國對電信設備的需求已經開始下跌，首先是骨乾網絡帶寬已經過剩，光纖廠家最先受到衝擊；其次，交換容量已基本滿足現在的需求，電信投資緊縮30%，主要通信設備制造業上市公司中期利潤總額同比2001年中期下降了55%。

　　資金需求成為過冬的必備條件在這樣的背景下，通信設備制造商就必須考慮該怎樣渡過這漫長的冬天，從2000年以來，通信設備制造商一直在通過大幅裁員來削減開支。但要想走出低谷，又必須投入資金進行新的技術研發，如果沒有新的實用性技術產生，世界通信制造業難以創造以往的輝煌。所以准備大量的貨幣資本已成為渡過冬天必須的條件。但由於投資者對通信行業的失望，融資的難度也確實加大了。

　　中興通信的綜合競爭能力位居中國通信制造業的三甲之列，具有很強的創新能力。但在2002年上半年通信制造業需求萎縮的大環境中，中期淨利潤同比2001年中期也下降了31%。當然由於公司無線市話設備銷售情況還不錯，業績尚好於其他通信上市公司。但不管怎麼說，目前投資通信制造業的風險已大於收益。

　　所以縱觀全局，中興通信增發H股，從兩年內看，是由於通信制造業可能面臨冬天；而從長遠看，如果增發H股能夠順利進行，公司增加了資本金，可以保證公司順利渡過通信設備制造業的冬天，這有利於公司在未來成長為國際化的大公司。

　　通過以上分析我們可以得出這樣的結論：中興通信增發H股並非是股價大幅下跌的主要原因，也沒有推廣性。中興通信增發H股可能是A股增發H股的第一例，但與H股增發A股沒有任何差別，這些都是上市公司在不同資本市場上籌措資金的手段，也是公司國際化的需要。(中科信研發中心段振軍)

　　基金公司漸成新寵

　　8月6日，武鋼股份(600005)、海欣股份(600851)分別發布公告稱：各出資1500萬元作為發起人，籌建長信基金管理公司。此後在8月30日，粵美的(000527)發布公告稱：與廣州藥業(600332)各出資2000萬發起籌建金鷹基金管理公司。一時間，上市公司參股基金管理公司成為市場關注的焦點。

　　據了解，目前在等待批准的基金管理公司的發起人中，上市公司的家數依然眾多。那麼，參股基金管理公司能否成為上市公司繼去年參股證券公司之後的對外投資的新熱點呢？事實上，隨著9月21日南方寶元債券基金的宣告成立，國內已募集完畢的證券投資基金已有64只，其中封閉式基金54只，開放式基金有10只，證券投資基金淨資產規模已突破1000億元大關。

　　2001年5月，證監會發布了《關於申請設立基金管理公司若乾問題的通知》，降低了基金業的進入門檻，規定那些市場信譽好、運作規范的機構也可以作為其他發起人參與基金管理公司的設立(但主發起人仍為證券公司和信托公司)，這就是所謂的『好人舉手』制度。緊接著，管理層又規定：無論內資或外資參股基金管理公司，一家機構參股的基金管理公司不得超過兩家，其中絕對或相對控股的基金管理公司不得超過一家。即所謂的『一參一控』模式，市場稱為『1＋1』原則。

　　在該原則下，不少原先基金管理公司的發起人不得不考慮卸去發起人身份，而新發起人的填補也成為這些基金管理公司的首要任務，這無形中又為產業投資提供了很好的機會。根據規定：每個基金發起人的實收資本不得少於3億元，而在這一點上，實力雄厚的上市公司無疑具有資金上的絕對優勢。

　　也許我們對1999年和2000年的兩年牛市還記憶猶新，的確，在這一段時間裡，證券公司賺得盆滿缽滿。參股券商的上市公司自然也水漲船高，取得了不俗的投資收益。可如今時過境遷，隨著2001年證券市場行情的低迷，一些上市公司陸陸續續撤出資本退出該領域，如陸家嘴(600663)退出平安證券，雅戈爾(600177)退出天一證券等。

　　與此同時，上市公司委托理財收益也在逐年下降。對那些手中擁有不菲閑置資金的上市公司而言，具有穩定收益的基金管理公司自然成為其新追逐的熱點。而通過參與發起設立基金管理公司，不僅能夠取得較為穩定、豐厚的回報，還可分享基金業高速成長帶來的高於其他行業的高利潤率，這自然令人求之不得。

　　目前除了南方寶元債券基金和華夏債券基金外，其餘基金的管理費均以不超過基金資產淨值的1.5%年費率計提，而且不受經營業績好壞的影響。而目前運作的基金規模普遍在20億-50億元之間，若按照1.5%比例計提就有3000萬-7500萬元的管理費收益。如果一家基金管理公司旗下有多只基金的話，這種規模效益就更加突出了。因此，這種旱澇保收的盈利特點也是上市公司鍾情投資基金管理公司的重要原因。

　　盡管表面看來，上市公司參股基金管理公司有著這樣或那樣的好處。但筆者想要強調的一點是，現實的發展與良好的願望有時是相違背的。管理層降低基金業的准入門檻，是希望有誠信、有經營管理能力的主體進入這個領域，是否具有資金上的優勢並非是其主要考慮的因素。據悉，《投資基金法草案》中有關每個基金發起人的實收資本不得少於3億元的規定將被取消，若果真如此的話，上市公司的優勢將不復存在。

　　事實上，從產業資本的發展歷史來看，任何一個行業都不可能出現長久的高額利潤率。特別是隨著基金審批市場化的不斷深入，新成立的基金管理公司將越來越多。基金業的競爭必將會越來越激烈，行業利潤也必然會逐步平均化。從這個意義上說，基金管理費的下調將在所難免。實際上這種趨勢目前已初露端倪，如南方寶元債券基金和華夏債券基金管理費費率分別只有0.75%和0.6%，比其他基金的費率下降一半以上。

　　另外，基金在設立運作當中還可能出現募資不足或因業績不好而面臨贖回的風險。一旦出現這種情況，發起人必將承擔損失。因此，上市公司參股基金管理公司需要冷靜對待，以免參股券商的前車之鑒再度發生。(興業證券江映華)

　　管理層收購熱起來

　　7月27日中國證監會發布了《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)，此後佛塑股份(000973)、武昌魚(600275)、勝利股份(000407)和洞庭水殖(600257)等公司紛紛出現了管理層收購的動作。與去年粵美的(000527)、宇通客車(600066)、方大A(000055)等寥寥三家公司相比，很顯然，今年管理層收購的聲勢將更大，步調將更急。

　　所謂管理層收購(ManagementBuy-Out)是指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構，進而實現重組本公司並獲得預期收益的一種收購行為。應該說，在現今的中國資本市場進行MBO有著比較現實的基礎，這具體表現在以下幾個方面：一是改善國有股獨大所帶來的公司無效治理問題；二是激勵和約束企業經營者的管理；三是幫助國有資本從非競爭性行業中逐步退出。

　　雖然說，管理層收購的積極意義相當明顯。但由於我國上市公司普遍存在著『一股獨大』問題，這些公司在實施MBO時采取的操作一般又是以協議轉讓股權的方式來進行，由此便可能產生以下的問題：如何確保收購主體的合法性在實施MBO之前，管理層必須注冊成立一家新公司，然後以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業的股份。但這種做法目前還面臨著法律礙障——根據我國《公司法》的有關規定，對外累計投資額不得超過公司淨資產的50%，並且公司通過銀行借貸的資金也不得用於股權投資。

　　而事實上，實施MBO交易時，新公司的出資額往往會超過淨資產額的50%，這一點與現行法規存在著明顯的衝突。在已發生的幾宗MBO案例中，只有勝利股份明確宣稱：其特殊目的公司——山東勝利投資股份有限公司的發起人所投資金全部為自籌資金。而在此前的其他幾宗MBO案例中，要麼特殊目的公司對外累計投資額超過了淨資產50%的限額，要麼通過職工持股會來予以解決，而顯然這些都不是長久之策。

　　如何確保收購資金來源的合法性實施MBO時的資金來源主要有兩個渠道，一是向銀行融資，二是引入機構投資者。但問題是：現行法律禁止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保，此外，其他金融機構如信托公司、證券公司和保險公司也不允許介入這種融資業務，這在某種程度上也為管理層收購資金的籌措增加了難度。近年來，私募MBO基金的出現，正是針對這種情況的市場反應。

　　據了解，這些基金的規模通常在2至3億元左右，一般不會超過5億元。其一般的做法是，管理層以私人財產如認股權證、物業等，抵押給出資方，而成功收購後，再以公司股權作抵押；有時出資方甚至會成為股東之一。而客觀地說，這種MBO基金的出現，也對管理層日後的監管提出了新的要求。

　　怎樣保證收購價格的公允性從現有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格均低於公司股票的每股淨資產，這使得MBO的收購價格並不能真實反映出股票的市場價值。其中比較典型的是佛塑股份，其原第二大股東——佛山市塑料皮革工業合作聯社將所持有的公司法人股11002.44萬股轉讓給特殊目的公司——佛山宏信投資有限公司，每股轉讓價為2.95元，遠低於截止今年中期公司調整後的每股淨資產3.138元。

　　而相對而言，勝利股份的作法就更值得贊賞。其一，特殊目的公司的資金來源全部屬於自籌(盡管還存在著一定的疑問，如勝利投資的發起人還包含了公司現任第一大股東的中高層管理人員)，但畢竟明確了資金來源，其二，公司每股股權的轉讓價是按2001年度經審計的每股淨資產而制定的，因此說交易價格相對較為公允。

　　如何防范新的『一股獨大』

　　管理層收購由於交易目標均為非流通股東所持有的法人股，因此在實施交易之後，特殊目的公司的持股比例往往遠高於其他流通股東，而這在實際上也並沒有完全改善上市公司『一股獨大』的問題。當然，如果從激勵機制和『所有者歸位』的角度來考慮，目前出現的MBO案例都能夠完成這一目標。

　　毫無疑問，隨著今後『國轉民』步伐的加快，預期今後上市公司實施MBO的現象將進一步增多。而對於管理層而言，加快制定相關的規范化制度已成為當務之急。(華西證券研發中心曹雪峰王勃)

　　獨立董事引發的思考

　　8月12日，北京一中院在原告方缺席的情況下，對『獨立董事陸家豪狀告中國證監會』一案作出了『超過法定起訴期限』、『駁回原告起訴』的行政裁定，算是為這起炒得沸沸揚揚的案件劃上了一個句號。但是，關於獨立董事在我國上市公司治理結構中到底應扮演一個什麼樣的角色，其權利和義務具體該如何界定的探索實際上纔剛剛開始。

　　獨立董事又稱外部董事、非執行董事，是指獨立於公司之外、行使監督職能的董事。我國證監會在去年8月發布的《關於在上市公司建立董事制度的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)中指出：『上市公司獨立董事是指不在公司擔任除董事外的其他職務，並與其所受聘的上市公司以及主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事。』可見，獨立董事行使其權利的前提是保持自身的獨立性，他既不應擁有公司股份，也不代表特定群體的利益，只有這樣纔能保持其中立的立場。

　　而陸家豪當時持有2.2萬股鄭百文(600898)的股票，已成為公司的一名股東，其獨立性如何也就令人質疑了。既然陸家豪一開始就不具備擔任獨立董事的資格，那麼讓他來承擔作為獨立董事失職的處罰也就不盡合理了。《指導意見》規定，獨立董事應經股東大會選舉決定，並由證監會對其任職資格和獨立性進行審核，這無疑意味著今後我國對上市公司獨立董事的資格認定將更加規范和嚴格。

　　根據證監會的要求，2003年6月30日以後，獨立董事應當至少佔到董事會成員的1／3以上。也就是說，未來幾年，我們將『制造』出一支由500-2000人組成的獨立董事大軍。如此龐大的隊伍，要想在我國上市公司治理結構中發揮積極的作用，不僅取決於其整體從業經驗和職業素質是否過關，還取決於獨立董事制度配套的各項政策、制度是否到位。

　　曾經擔任5家上市公司董事的一位經濟學家就曾指出，無論從主觀還是客觀來說，獨立董事更多的是『花瓶、裝潢門面』。雖然要改變這一現狀並不那麼容易，但我們至少看到天大天財(000836)、中農資源(600313)的獨立董事已經勇敢地發表了不同的意見。有關統計表明，截止9月13日，已有28家上市公司的37名董事離職，其中獨立董事也佔了一定的比例，這說明獨立董事已感到自己肩負職責之重大。

　　近日，證監會在《股票發行審核標准第十四號備忘錄》中規定，發行人獨立董事應對關聯交易的公允性以及是否履行法定批准程序等四類事項的信息披露履行發表意見的義務。由『權利』變成『義務』，獨立董事看來真的不好當了。以往的獨立董事多是經濟界、金融界、企業界的名人、專家、學者，雖然頭銜令人目不暇接，但並不一定熟悉上市公司的實際運作情況或擅長公司的財務分析，要履行以上義務也就勉為其難。而《指導意見》關於上市公司的獨立董事中至少有一名會計專業人士的要求就是對可能出現『花瓶董事』的一種防范。

　　另外，為確保獨立董事發揮其應有的作用，有關方面還應制定一個獨立董事的薪酬管理辦法，在充分考慮不同行業的報酬差異和不同規模企業的報酬差異的基礎上，給出一個大致的比例。獨立董事拿多拿少並不重要，關鍵是要有一個明確的規則，而市場監管之首要任務就是制定游戲規則。

　　在如此高風險的行業中，如果沒有明確的激勵機制，而僅憑制度之外的信譽、道德與良心，是很難保證其履行義務的。客觀地講，在我國目前的國有控股上市公司中，大量存在著董事會被大股東控制以及監事會職能被弱化的現象，而如果不能從根本上解決這些問題，讓獨立董事承擔由此帶來的全部風險也是不公平的。

　　不管怎麼說，獨立董事制度對改善上市公司治理結構的作用還是明顯的，但也不可期望太高，切忌欲速則不達，拔苗難助長。由鄭百文獨立董事陸家豪狀告證監會一案引發的思考，已遠遠超出了幾個當事人的范圍，甚至超出了一定的地域范圍。

　　獨立董事到底要承擔哪些賠償責任、獨立董事在公司治理結構中的定位如何，這些都需要理論界和監管者進一步探索。不可否認的是，獨立董事今後不能再當『花瓶』了，某些獨立董事『輕輕地走了』，而新的獨立董事正『輕輕的走來』。(北京證券研究中心張偉明)

　　銀行並購風生水起

　　9月4日從深發展(000001)傳來消息：公司出售國有股權一事已有重大進展。收購方為擁有世界銀行、通用電氣、美國加州退休基金和新加坡政府投資公司等背景的美國新橋投資(NewBridgeCapitalLtd)，深發展出售的比例將達15%。9月27日該方案得到了政府有關部門的批准，深發展也成為首家外資收購的中國內地銀行。

　　在深圳當地政府推行的『大資產重組』思路中，鼓勵『靚女先嫁』，而深發展無疑是深圳本地股中最『靚』的一家公司。由於深發展的股權較為分散，第一大股東的持股比只有8.96%，如果國有資本要退出且受讓方又是外資銀行的話，後者將可以憑借並不太多的股權成為公司大股東甚至第一大股東，而這正是此類並購案例引人注目的焦點所在。

　　然而，與市場的喧鬧相反，對於外資並購題材，作為主體的深發展卻始終沒有更明確的表態，似乎更主要的是一些媒體在進行炒作。甚至針對媒體的觀點，深發展還曾專門發布了澄清公告。不過，最終的事實證明：這一切並非是空穴來風。

　　對於國內的投資者而言，以戰略投資者面孔出現的新橋投資，也許會比較陌生，但實際上它的實力也相當雄厚。該公司於1994年由德克薩斯太平洋集團(TexasPacificGroup，TPG)和布蘭投資公司(BlumCapitalPartners，BLUM)發起設立，新橋投資定位很明確，主要從事戰略性金融投資。

　　目前新橋投資管理的資本金大約有16億美元，其投資規模一般在5000萬美元以上，作為TPG和BLUM『大家族』的一部分，加之其背後大金融機構的支持，新橋的單個項目投資規模甚至可以高達10億美元之多。新橋的成名之役是在1999年成功地擊敗匯豐銀行，一舉收購了韓國第一銀行51%的股權，這也是繼亞洲金融危機以來首例外資控股亞洲大型商業銀行的案例，亦是到目前為止最為成功的收購案。

　　從被新橋投資收購的韓國第一銀行的情況來看，此番新橋投資成功入駐深發展，有望為深發展帶來新的發展機遇。成功收購之後，新橋投資的做法可能主要包括：首先，在被收購企業建立一個健康合理的法人治理結構，並組建優秀的管理團隊。在韓國第一銀行的收購案中，新橋重新組織的管理團隊就發揮著積極有效的作用。

　　其次，重整組織架構後，新橋和它所選擇的團隊還會調整企業戰略。就銀行而言，還將重點改善其資產狀況和風險管理。從韓國第一銀行的案例來看，收購當年，該公司的虧損幾近10億美金；而收購後僅一年，其稅後利潤就已經達到了近3億美金，資本充足率達到13.6%，一躍成為韓國資本最充足的銀行。而上述措施對於業務單一、治理結構相對不完善的國內上市銀行而言，無疑也是急需的。

　　不過，值得注意的是，盡管業界都以肯定的口吻來報道新橋投資對深發展的收購，但以下的因素卻可能給收購帶來不確定性。深發展在公告中稱，擬引進的是『外資戰略投資者』，而其含義包括外資參股，而不一定是外資控股。是參股還是控股，將決定於有關主管部門的態度。

　　對於新橋投資而言，雖然獲取控股權並非是其投資的惟一前提，但通過一定途徑取得控制並改組被投資企業是至關重要的。如果只是允許參股，那將使整個並購存在了很大的不確定性。

　　除深發展外，另外三家上市銀行中也有兩家具有外資並購的朦朧概念。外資的介入，對中國的上市銀行而言，有挑戰，但更多的是機遇。由於其在中國股市中不可忽視的地位，隨著外資並購的深入，銀行股有望引領新的行情。(西南證券研發中心徐效鴻葉鵬)

　　多方尷尬的換股上市

　　9月7日，證監會與吉林省政府同時發布公告稱：因海通高科在招股說明書中涉嫌重大虛假記載，決定撤消其上市資格。而為了保護投資者利益，投資者可進行退款或換股的選擇。至此，歷時兩年多的『通海高科』事件終於塵埃落定。看看今天的通海高科，我們不由得想起了昔日的瓊民源。應該說，二者的確有相似的地方，尤其是換股的做法簡直是如出一轍。

　　表面看來，投資者的利益的確得到了保護，牢套兩年的股東們也終於有機會扔掉這『燙手山芋』了。可是在我們為中小股東感到慶幸的時候，也不得不為類似事件的再次發生而感到遺憾。俗話說：『前事不忘，後事之師。』可通海高科卻在告訴我們：『歷史會重演』這一資本市場的鐵律，只不過此次的表演令市場中的各方都面臨著前所未有的尷尬。

　　管理層的尷尬對於目前已被定性為虛假上市的通海高科而言，我們不禁要問：『這樣一家弄虛作假的公司何以能夠發行？』據說，在當時同批上報的企業中，通海高科報的最晚，卻被最早批復。獲批速度之快，令人意外。更令人感到尷尬的是，通海高科的『東窗事發』是緣於內部舉報。試想：『如果不是出了這個意外，通海高科實現『瞞天過海』的計劃並非完全沒有可能。而這對於管理層發行渠道的監管來說，無疑提出了強有力的挑戰。

　　中介機構的尷尬既然通海高科在股票發行中存在著重大的弄虛作假問題，那麼，此次股票發行的中介機構自然也就難辭其咎。作為目前國內四大券商之一的國泰君安，在此事上自然也逃不了乾系。細心的讀者也許還記得：問題公司鄭百文1996年的上市推薦人也是當時的君安證券公司與國泰證券公司。而此次，國泰君安也是在中金公司為通海高科設計的融資方案通過預審後，中途接了這最後一棒。可未曾想，這一接卻引火燒身。我們在為國泰君安感到遺憾的同時，也不得不佩服中金公司的精明。

　　吉林能源的尷尬作為此番換股上市的吉林電力的大股東——吉林省能源交通總公司(以下簡稱吉林能源)，所扮演的角色無疑也是相當尷尬的。雖然吉林電力成為上市公司，但其沒有從證券市場中籌到一分錢。當初通海高科發行時所籌到的16.88億資金，已有10億還了銀行貸款，2.38億投入了STN在建項目，1.1億元拔給了江門高路華作流動資金。很顯然，這筆資金已不可能收回。作為大股東吉林能源面對這種情況當然不能置之不理，3億8千萬元現金及5億5千萬元資產的注入，使得吉林電力或多或少得到了一些補償。

　　而大股東吉林能源卻很有可能因此次資產的贈與而傷筋動骨。因為從金額上看，此次贈給吉林電力的資產佔吉林能源淨資產的比例是很高的。從這個意義上說，吉林能源倒成了通海事件的受害者。也許這就是吉林省政府為保住上市公司殼資源必須付出的代價，只不過這個代價顯得有些沈重。

　　投資基金的尷尬在此次通海高科的換股事件中，最大的受益者應是華夏和博時兩家基金管理公司。因為這兩家基金共計投入超過10億元的資金，購得通海高科5960萬股，佔其此次發行的60%左右。基金如此重倉一家公司的股票，這不僅暴露出股票發行向法人及戰略投資者配售的弊端，而且還暴露出基金理財過程中的賭博心理。據最新消息，以上兩家基金管理公司的換股工作已經全部完成，也就是說這兩家公司又可以在二級市場中狠賺一筆了。面對基金如此『簡單』的盈利模式，人們不禁要問：『這難道就是所謂的專家理財嗎？毫無疑問，在對基金的責難聲越來越多的今天，通海事件的發生將使得基金經理們不得不再次面對投資者的質疑。

　　吉林電力(000875，股票簡稱：吉電股份)已於9月26日上市交易了，有關通海高科的討論也會逐步消逝在歲月的長河中。在二級市場中成功套現的投資者，也許此刻正在暗自慶幸，管理層可能也會對自己堅定果斷的處理方案而感到滿意。但問題是，當通海的陰魂散去之後，我們仍無法感到輕松。因為我們不知道類似的事件今後能否還會發生？也許這纔是我們真正需要思考的問題。(文翰錢紅)

　　『國退民進』緊鑼密鼓

　　8月15日，方向光電(000757)的國有股權轉讓獲得批准，這意味著財政部開始重新受理國有股協議轉讓的審批。此後在近一個多月的時間裡，已有9家上市公司國有股權向社會法人股轉讓獲得財政部批復。從獲得批復的案例看，有如下幾個特點：托管重組易獲批在國有股權轉讓未獲得批復前，不少重組方采用了托管上市公司股權的辦法提前入駐。其中，不乏『明智』的重組方，並沒有因未獲得最終控制權而『猶豫不決』，而是隨即展開重組並幫助上市公司扭轉了被動局面。

　　典型案例如青島東方(000739)，其國有股權受讓方上海華馨投資有限公司，在簽署《股權托管協議》後，立即著手幫助股份公司剝離了商業性資產和經營業務，並收購了無錫健特藥業有限公司的優質資產，實現了產業轉型和主營業務的徹底轉變。依靠新資產最後三個月的經營，不僅彌補前三個季度1188萬元的虧損，去年還實現淨利潤3585萬元。

　　轉讓價格都不低從上述9家公司股權的轉讓價格來看，都不低於上市公司每股淨資產。如四川美豐(000731)明確指出轉讓價格將按照每股淨資產的120%確定。ST新城B(900950)也以不低於經審計的新城房產每股淨資產值的1.112元為股權轉讓價格。

　　更值得關注的一個現象是，淨資產值越低，溢價程度越高。如ST鑫光(000405)每股股權轉讓協議價為0.3073元，為最近一個會計年度經審計後每股淨資產的2.36倍。

　　獲得批復要『排隊』

　　在獲得批復的9家公司中，有5家公司是在一年前就與重組方簽訂了股權轉讓協議的，上海科技(600608)、國光瓷業(600286)、健特生物?000416　三家甚至早在2年前就已簽定了股權轉讓協議。資料顯示，自2000年8月以來，被財政部『截流』的『國轉民』事宜積壓較多。因此，在相應規定沒有變化的情況下，上市公司『國轉民』還只能是一家一家的來。

　　快速獲准有緣由ST鑫光、ST猴王、四川美豐、洞庭水殖等4家公司的國有股權轉讓事宜是在2002年提出的，而其獲得批復的速度是比較快的。其快速獲准的原因有兩點：一是上市公司『救急』。如ST鑫光、ST猴王，若2002年不能扭虧，將因連虧三年被暫停上市，這也許是引起主管部門關注的一個原因。二是受讓方具有國有特征。洞庭水殖(600257)的新股東湖南泓鑫控股有限公司，就是由常德市國資局與40名自然人共同出資組建的有限責任公司。

　　雖然說，這些上市公司的國有股權轉讓事宜已得到主管部門的批復，但其新重組方是否具有足夠能力幫助公司扭轉被動局面，目前來看還是一個未知數。因為從上述股權轉讓來看，某些新『東家』的實力並不很強。典型的如ST鑫光，股權受讓方為深圳綠保汽車技術開發有限公司，成立於1995年，注冊資本僅1億元，去年利潤1290萬元。而ST鑫光上半年實現淨利潤卻為-3086萬元，虧損額甚至超過新『東家』全年利潤。

　　當然，我們不排除新『東家』將最為優質的資產注入股份公司，幫助其實現盈利的可能。但如果是這樣，新『東家』就可能出現虧損，上市公司從此欠下的『人情』就會影響今後其自身的發展。上半年，ST鑫光彌補歷年虧損缺口尚有3.66億元，依靠新『東家』，ST鑫光即使年內實現扭虧，也難在短期內有回報投資者的能力。(西南證券研發中心田磊)

　　重組格局出現新變化

　　8月7日，湖北興化?600886　的資產置換獲得中國證監會的批准，成為首家通過重大重組審核工作委員會審核的上市公司。此事可上溯到今年4月，公司的一紙股權轉讓和資產置換的公告在證券市場上曾掀起了不小的波瀾。

　　公司第一大股東——中石化擬將其持有的湖北興化1.62億股國有法人股(佔總股本的57.58%)轉讓給國家開發投資公司，同時公司將進行重大資產置換，擬將公司的整體資產與國家開發投資公司所持有的甘肅小山峽水電公司、靖遠第二發電公司和徐州華潤電力公司的權益性資產進行置換，在股權轉讓得到財政部批准的同時，中國證監會對國家開發投資公司全面要約收購湖北興化股份的豁免也給予了批准。公司於9月24日召開臨時股東大會，並在9月26日發布公告：對這場轟轟烈烈的大換血進行了首肯，公司的名稱也將由『湖北興化』變更為『國投電力』。

　　應該說，這次股權轉讓和資產置換的意義不僅在於公司將從石化主業跨入完全陌生的電力行業，而更重要的是為國民經濟重要產業中的大型國企指出了新的重組之路，這也預示著證券市場重組格局將有新的變化。

　　其實，湖北興化只是掀開證券市場資產重組新篇章的一個『排頭兵』，就在中石化剛剛走出大產業整合第一步的時候，中石油也邁出了資源整合的步伐：5月28日中石油從控股35.90%的石油龍昌?600772　中『撤退』，第一大股東的位置將由西安飛天科工貿有限公司所取代；7月15日，三星石化(600764)公告第一大股東中石油擬向中國電子信息產業集團公司轉讓其持有的三星石化國有法人股。

　　這些舉措都進一步證實了中石油戰略重組步伐的加快，更何況這種大手筆的行業資源整合已經不僅僅局限在某一產業或領域裡了。從這些重組實例中，我們應該感覺到某種新的動向，歷史正在賦予重組新的含義。

　　同業競爭問題受到重視上述重組案例中，被重組的上市公司與兩個重要角色——中石化和中石油都有相同的業務體系，上市公司與母公司存在同業競爭和大量關聯交易。產業的重疊使湖北興化等上市公司與母公司構成同業競爭的關系，這無論對上市公司還是對母公司來講都不利於二者的發展，而且經營狀況的不理想也使它們成為被轉讓的對象。

　　內涵式重組規劃新的產業體系選擇前景不被看好或經營狀況不理想的企業賣殼似乎是一種被動的決策，但其實質是主動對產業鏈進行重新打造。出讓某些在其產業體系中地位不顯著的企業的股權，一方面有利於產業鏈的完善，另一方面則對資源的重新整合提供一個契機。

　　從湖北興化等實例可以看出，今後類似中石化、中石油等大型企業出於產業布局的需要，會有更多的重組『動作』發生，而它們每一次的『動作』就可能引發證券市場的震動。

　　大產業整合將成為重頭戲從湖北興化的重組我們可以看出，擁有較多資源、在國民經濟重要產業中佔據絕對壟斷地位的大型國企已經拉開了產業整合的序幕，它們即將成為證券市場上叱吒風雲的主角，石化行業只是一個開端，而其他壟斷性行業如能源、交通、金融、通信、汽車等都將會逐漸顯露出崢嶸。

　　那麼為什麼這些事關國民經濟命脈的重要產業都有這樣的整合動機呢？筆者認為動力來自兩方面：一是內因，這些產業多年持續的壟斷格局使其發展受到了限制，在市場經濟繁榮的今天有迫切的主動性重組的衝動；二是外因，我們加入WTO意味著國門的漸次開放。

　　雖然這些產業在過渡期內是受到嚴格保護的對象，但如何在過渡期內抓緊培育自身的競爭力，抵御未來國外的衝擊是非常迫切的問題。顯然，這種重組成功的概率也較其他行業的要大，這就顯示出其產業整合的意義非同一般。

　　湖北興化這一重組事件不僅對公司本身來說意義重大，對證券市場來說，也意味著新重組時代的到來。在壟斷行業大的產業整合背景的渲染下，新的重組格局必將會改變我們以往的思維，而我們對這種重組的新動向也要有提前的感知。