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摘要:本方案設計了允許非流通股轉讓的過渡市場,按照收益公平原則,運用金融工程方法,對國有股和法人股(統稱非流通股)合理地初始定價,在過渡市場發行非流通股(所得資金歸國家,用於社保基金)。過渡市場借助於流通證(一種資產互換期權,由上市公司定期發售)可與現有流通股二級市場相通,非流通股的持有人(包括原始持有人和通過過渡市場受讓的持有人)通過購買流通證,在支付了流通費(流通費將支付給上市公司,是對現有流通股股東進行的補償)後可以將非流通股轉變為流通股並在現有流通股二級市場上轉讓其持有的股票。未通過上述形式轉變為流通股的非流通股,在過渡市場內流通轉讓一定時間(1至3年)後將獲得市場認可的公平真實的價格,然後通過某一基准日兩個市場價格形成的比例進行非流通股縮股,將其轉變為與現有流通股同類的股票,從而最終完成非流通股向流通股的全面轉變。上述方案既考慮到國家和各方投資人的利益,又使上市公司能積極參與並獲得利益,因此能順利地實現非流通股問題的最終解決。
一、背景分析
由於歷史的原因,經十年的沈淀後,上市公司中的非流通股(主指國有股和法人股)與流通股實際上已經成為兩個不同的股票品種,既不是同股同價也不是同股同質,這種股本結構的種種弊端日益顯現並在不斷放大,市場上始終面臨供應量突然放大的壓力,股市已經隱含了巨大的系統性風險。因此,解決非流通股的流通問題已成為一個緊迫的任務,同時也提醒我們不能簡單地將兩種不同的股票合二為一。
在近幾年的嘗試中,從黔輪胎、重慶嘉陵的試點到雲天化和申能股份回購的討論以及2001年上半年國有股減持試點辦法的實施來看,如果不尊重證券市場歷史上已經形成的非流通股和流通股,兩種股性、兩種價格屬於非同一市場的不等值的股票,硬性地、人為地對非流通股定價後,將其從低價市場拿到高價市場去賣,顯然是不合理和有失公允的,這樣作既嚴重打擊了投資者的信心,又損害了政府和證券市場的公信力。
目前非流通股流通問題對證券市場的影響也大大超出了管理層和投資者的預期,並成為影響證券市場向國際化發展的關鍵,而非流通股的合理定價和如何流通是整個非流通股流通問題解決方案的關鍵。
二、 方案的原則
通過背景分析,我們認為設計解決方案應遵守以下幾個原則:
1、尊重歷史原則
首先歷史必須得到尊重,其包含三方面內容:
1)承認事實上已經形成的兩個市場、兩種股性和兩種價格的客觀現實,違背這一現實的任何推倒重來的思路都是不現實的,現有流通股股東的權益必須保護,而現有非流通股股東已經獲得的權益也應當尊重(包伙投票權和分紅權等)。
2)上市公司的流通股的發行定價及上市流通是在非流通股不流通的前提下進行的,從而造成流通股的市場價格背離價值,市盈率偏高,采用提高股票價值,降低市盈率的方式解決這一問題更能體現對當前市場的尊重。
3)非流通股的流通應是一個系統工程,在本著實事求是的前提下有步驟、有計劃地進行,不能指望一蹴而就。
2、市場公平的原則
同股同權同利是證券市場的重要的標准,即相同投資下承擔相同風險、獲得相同收益,這是最能為社會投資者接受的,也是對過去問題的最好修正。股市的現實表現,充分表明投資者對非流通股流通的心理預期較差,擔心不合理的定價與實施方案演變出新一輪的『圈錢運動』。因此,恢復投資者信心十重要,任何解決方案都應充分考慮社會各方利益,特別是公眾投資者的利益,否則決無徹底實施的可能。
3、市場穩定的原則
證券市場作為國民經濟的晴雨表,是社會眾多利益的集中體現。股市的動蕩對經濟發展非常不利,不僅僅是全體投資者(包括國家和社會公眾)都將遭受損失,對國家信譽也會形成不良影響,如果出現崩盤,將徹底破壞國民經濟增長基礎和中國融入世界經濟的努力。因此,設計的方案必須能保證股市的整體穩定。
4、市場化運作的原則
資本市場具有高度市場化的特征,對資產類證券發揮重要的價值發現功能。非流通股流通問題的核心是定價,方案中非流通股的初始價格只是通過現代金融工程手段在一定前提下對價值相對合理的反映,最終應通過市場競價交易去發現其價值,取得市場參與各方都能接受的價格。為了實現國有資產的價值,國有股流通就更應該通過市場的高效運作進行,這對建立整個市場的理性投資也是很有益的。
5、有利於上市公司發展、提高自身質量,優化國有資產的原則:
上市公司目前的種種弊端歸其原因,大量非流通股的存在而形成的『一股獨大』現象是主要結癥,嚴重制約了上市公司的發展。因此設計的方案除了應能解決非流通股流通和股權結構問題,還要有利於上市公司完善法人治理結構,提高自身管理效率和資產質量,建立股票期權激勵制度等改革措施。
三、 定價與流通方案
(一) 總體思路:
1. 設立專門的過渡市場,非流通股先在此市場上發行上市,實現非流通股的價值,其中國有股轉讓所得資金用於社保基金。過渡市場的目的在於通過通過市場獲得非流通股的公允價格,同時承擔緩衝區的作用,避免給現有流通市場造成的巨大衝擊。
2. 非流通股發行的價格確定采用的理論方法是:將國有股法人股視為現有流通股的一種衍生證券,運用金融工程理論和期權定價的數學方法,根據流通股的價格等市場歷史資料計算流通股的累計投資收益(包括分紅和資本差價)情況,然後基於收益公平的原則,計算非流通股在過渡市場的發行定價。
3. 由上市公司定期發行流通證,投資人購買流通證後取得將其非流通股轉變為流通股的資格,在向上市公司交納流通費用後,其非流通股轉變為流通股進入現有流通市場。向上市公司交納流通費用,提高了上市公司的每股淨資產,降低了市盈率,即是對原流通股股東的補償,又維護了現有流通市場的股價。
4. 對於未通過上述途徑轉變為流通股的非流通股,在過渡市場內流通轉讓一定時間(1至3年)後將獲得市場認可的公平真實的價格,然後通過某一基准日兩個市場價格形成的比例進行非流通股縮股,將其轉變為與現有流通股同類的股票,從而最終完成非流通股向流通股的全面轉變。
5. 非流通股在過渡市場上發行上市後,在此市場上轉讓後的非流通股的投票權和分紅權,將按照股東大會確定的基准日過渡市場和現有流通市場的股票價格比例縮股計算,而未進行過轉讓的非流通股的投票權和分紅權的計算不變。這樣做即尊重了原始股東的即得利益,又可防止投機者乘機控制上市公司,以小博大,同時實現了同股同權同利。
(二) 流通股市場價格定價和淨資產定價與的缺點:
1. 流通股市場價格定價的缺點:
流通股市場價格定價對股市造成的影響已經有目共睹,不再詳述。
2. 淨資產定價的缺點:
此定價方式只是體現了對上市公司資產靜態的計算,忽略了對上市公司資產盈利能力的動態計算,因此是片面的。在市場上,資產盈利能力在一定程度上更能體現股票的價格。
同時淨資產定價必將導致流通股價的下挫,其數學推導如下:
對任一上市公司,若以M代表現有流通股數,S為現有流通股價,N為非流通股數,Y為非流通股市場價值(也代表平均轉讓價格)。通常在此過程中,公司不會發生實質性的變化,故其總體市場價值保持不變。即:M*S+N*Y=(M+N)*X
則不支付流通成本情況下,流通後的市場股價為:
X=(M*S+N*Y)/(M+N),
因Y小於S,故X小於S。
舉例:設某公司現有流通股5000萬股,當前市場價為10元/股;非流通股(主是國有股)5000萬股,其市場價格(也是轉讓價格)為5元/股;若新流通股東不支付任何流通成本,就讓所有股票成為流通的,記流通後每股價格為X。於是有:
1000萬*10元+2000萬*5元=3000萬*X
解得X=6.67元,流通股價較原來10元下跌33%!。
由此可見,對任一公司,不論非流通股佔多大比例,以何種價格就直接進入現存市場流通,也不論將它們以何方式出售給誰,只要不支付流通成本就將其流通,股價必定下挫;如果通過這樣的方式讓大規模的非流通股進入現有流通市場,股價將會劇烈下跌,對原有流通股股東造成極大損害,最終導致方案失敗。
因此,本方案設計的非流通股進入現在流通市場必須先向上市公司繳納流通費是合理的,其優點是對現有流通股東進行了補償,使上市公司獲得資金,從而提高了淨資產值,降低了流通股的市盈率。如果以非流通股進入現有流通市場後的股市總體市盈率作為市場承受這一事件能力的標准,市盈率的降低將克服現流通股股價下跌的風險,實現多方共贏目標。
(三) 方案的設計
以下把現有的流通股稱為A1股,而把非流通股稱為A2 股,現有的A2股東稱為原始A2股東。目標是要使A2可以流通並最終與A1變成同一種股票。很顯然,假如我們已經知道A2與A1的價值之比,則按同價同權的原則,將A2按該比例縮股並在補償A1股東的損失後,讓其進入A1市場流通即可實現預定的目標。
該方案大致如下:為A2股票設立一個過渡性的專門流通市場——A2市場,A2在此市場上發行上市轉讓,該A2市場運行期間設立一個與A1市場連接的通道,使A2市場股票持有者可以將他們的A2股票換成A1股票;同時在A2市場運行一段時間後獲得A2與A1價格的一個真實比值和對A1股東的補償標准,通過A2的縮股實現與A1的合並。這樣的好處是:分散了A2向A1的轉換過程,減少對A1市場的衝擊,同時增加A2市場的流動性。下圖是該方案的流程示意圖,原始非流通股東指目前的國有股和法人股股東。
1、具體實施過程的簡要說明:
1)原始A2股東對A2定價後在A2市場公開競價發行,。為了提高市場詢價認購的充分性和有效市場價格的形成,可要求有效認購比例達到一定比例(如35%)以上,纔能宣布A2股票的發行成功。發行成功後原始A2股東的A2進入A2市場,但要求其股份每減少5%應予以公告。
2)設立A2的流通市場,進行A2股票的掛牌轉讓和交易。社會公眾和機構投資者(包括上市公司本身)均可進入該市場。
3)假定A2股票市場平均轉讓價格為a, 同時期相應流通股價為S, 則經轉讓後每股A2 股票的持有者享受a/S股股東待遇。為便於上市公司管理,其股東待遇的換算比率應以公司股權登記日當天的兩個市場的市場價格確定。對於原始A2股東持有的至今仍未進入A2市場流通的A2股票,其股東權利仍不變。
4)在A2市場成功轉讓後一段時間(1-3月左右),上市公司開始發售A1市場的流通證C,流通證可按月或季發放,並規定有效期限,時間可以是半年到一年。購買了流通證C的A2市場股票持有者,可在流通證有效期內向上市公司交納每股K元流通費後,隨時將自己的A2股票換成A1股票並進入A1市場流通,同時每一A2股票享有的股東權利恢復成一股A1股票的股東待遇,流通證同時作廢。流通費K可以用A2股票按當時的市價折抵。
5)公司收取的流通證費C和流通費K可主要用於回購A2股票,還應在政策上鼓勵資金較充裕的公司,擇機直接到A2市場或以參考市價向原始非流通股東購入A2股票,部分用於實施股權激勵,其餘予以注銷,以減少總股本,提高每股股東權益。
6)A2市場運行一段時間(2-3年為宜)後,由公司股東大會根據兩個市場股價之比決定A2股票的縮股比例,並據此將仍未進入A1市場的所有A2股票進行縮股,全部縮股後的A2股票進入A1市場流通,A2市場自此終止。
2、相關價格的計算:
1)A2市場的第一次詢價底價計算:
其中Pt表示時刻的詢價底價;Ft表示A2股票在時刻t的市場價值,概略地說,假如A2股票可以流通的話,Ft就是它在時刻t的可能價格,其計算原理在附錄中介紹。Nt表示時每股淨資產值;=20/(20+市盈率)。由(1)式計算的發行底價隨流通股價而變動,比如當滬市大盤指數在1700點左右時,根據對30指數指標股的計算,Pt的平均值與淨資產平均值相近;若指數跌至1500點以下,Pt的值會顯著減少,A2股在這樣的點位轉讓顯然是不可取的。因此Ft也可作為股票選擇實施流通方案時間的一個參考指標。
第二次詢價可以參考A2市場的最新價格水平。
2)流通證價格的計算:
假設:本次A2市場的最近的(加權)平均價格為;A1股票當前股價為S;流通證有效期為T;估計未來T年平均市場利率為;取定A1市場流通費K,那麼流通證價格C由以下公式計算:
N(x)為標准正態分布函數,等參數可通過對A1市場和A2市場過去一段時間的價格資料用適當的統計方法獲得。K的值原則上可以是任意的,每次發行流通證的選取的K值可以相同或不同,但一般宜取K=(S-)(1+5%) 和K=(S-)(1-5%), 同時發行兩種流通證。
公式(2)的原理是這樣的: 流通證實際上是一個期限為T進行兩種資產互換的美氏期權合約,合約中上市公司允諾在T之前的任意時刻,以一股A1股票交換合約持有者的一股A2股票和K元現金。由公式(2)給出的價格C正是該期權的無套利價格。(參見J. Hull的書《期權、期貨和其他衍生品》(第四版,清華大學出版社出版)中公式(18.3)及其說明)。因此根據它來設計流通證,當A2股票轉換成A1股票時,不稀釋A1股東的權益,不會對A1市場的股票價格產生衝擊。在國外發達金融市場的實踐已證明這點。
3、A1股東的損失補償:
A1股東的可能損失包含兩個方面,一是因高估A2的價值而降低A1股東的權益;二是因大量A2股票進入市場引起供求關系大幅變化,從而使A1股票價格下跌。
當每一次轉讓成功且股票進入A2市場後,由於A2的定價是市場化的,故A1股東的損失僅來自第二種情形。為了估計A1股東的第二種損失,可以利用各種A1股票配股和增發新股的歷史資料,建立這種損失與有關變量(如股價水平,新增股票數量與原有股票數量之比,新股價格等)的相關關系,由此計算出A1股東的每股損失d。這方面的統計技術已經很成熟且實際中應用非常普遍。將d按A2市場本期轉讓均價折合成A2股票,在原始A2股東以宣布轉讓而未賣出的股票內內拿出相應數量送給現有A1股東作為本次轉讓的補償,這些作為補償的股票可以進入A2市場流通並享受同期轉讓後A2股東的待遇。
當轉讓後的A2股票進入A1市場後,根據公式(2)計算出的流通證費C和流通費K一塊恰好彌補了因A2股票昇值導致A1股東權益的損失(這一點理論和實際均已證明)。此外,如果公司從A2股票轉換中收取的流通費主要用於回購股票,那麼此時A1股東的第二種損失甚微因而可以略去不計,故通過流通證使A2股票進入A1市場不影響A1股票的股價。
4、流通證的風險:
我們知道,看漲期權的主要風險來自沒有標的資產而賣出相應的期權合約,而我們上述流通證賣出者——上市公司所賣出的看漲期權是交換兩種資產,交割的結果是上市公司收錢後允許非流通股票流通,不存在系統性的風險。其交易也簡單易行。
有人可能擔心使用期權之類的衍生工具會產生很大風險。實際上,這種懮慮是不必要的。由於流通證的流通必須與A2股票捆在一起,因此其金融杠杆作用很小,可以說流通證是一種簡單且安全的衍生產品。
5、實施建議:
1)由有關部門對方案詳細論證後,提交國家權力機關審議並對相關的公司法等法律法規進行相應的修改,創造出一個完善的法律環境和基礎;保持方案實施的連貫性和穩定性,從而強化市場信心,同時加大監管力度,約束投機和過渡炒做。
2)對每一公司A2股票一次性全部發行,以保證A2股票的供給穩定,把供給帶來的影響將帶最低水平。其隨流通的進行將逐步向A1市場轉移,規模逐步減少,將更好的維持現有流通股東的權益不受衝擊,也為將來合並創造條件。對A2股票規模較大的公司發行成功的限制比例可適當調低。
3)整個方案的實施都是通過市場進行。為了顧及市場的承受力,國家可以規劃過渡市場的總體規模(如控制其家數維持在500家左右),在一個公司的非流通股完成流通合並後再進行新一個公司的非流通股計劃,如果國家將長期持有一批公司的股票,減持的衝擊還會進一步降低,實現專門過渡市場和現流通市場的平穩運行,預計這樣國家股的流通計劃會提前完成。我們可以在方案獲得市場認同和實施一段時間後推出新股全流通發行。
4)對國有股轉讓獲得的資金的使用應規定明確,特別是:優先償還股東對上市公司的欠款、支付部分重點公司的A2股票流通費實現股票合並,其餘收入充實社保基金。
5)對現流通股東,A2股票的發行可給與一定的優先選擇權,只有當這些股東放棄其購股權時纔能由其他人購買。鼓勵上市公司回購的A2股票,除部分作為公司預留的股份建立員工激勵機制外,其餘的股票給予注銷。對於發行流通證和流通證行權後使上市公司獲得的現金,要嚴格控制其投向。
6)每個公司的非流通股流通方案要委托有資格的專業中介公司去設計,要經公司股東會同意並報國家主管部門批准後實施。
四、 該方案的特點
該方案依據現代金融理論,設計出通過市場手段實現公眾、國家和市場之間的利益均衡的全流通方案,達到三方共贏的格局。這表現在:
1、結合公司現有流通股票的真實表現,利用現代金融工具對非流通股的價值進行合理的定量評估,為證券市場的資產價格定價機制建立提供了依據,通過競價發行和市場化運作可以充分實現國有股的價值。它是完全市場化的全流通方案。
2、從理論和方法上克服了非流通股流通的眾多現實障礙,最大限度地不會衝擊公司現有流通股東的權益,充分體現了市場公平原則,可為投資者信心的恢復和證券市場的穩定發展創造了有利條件。
3、通過非流通股在專門的市場流通,國家可以有效地實現對國有資本進行戰略性調整和優化,可以加速爭奪上市公司控股權市場的形成,有利於公司並購重組,也利於上市公司外部監督市場的形成,從而完善公司治理結構。
4、很多方案對上市公司考慮較少,在減持過程中上市公司基本上沒有擔任什麼重要角色,造成上市公司對減持的不積極、被動局面。上述方案中,上市公司作為交易的重要關聯方參與整個過程。在執行流通證的時候,公司將獲得一定現金,同時公司也可以回購以減少股本規模。這樣,上市公司的資產質量就會得到明顯提高,將大大降低A股市場的市盈率,整個A股市場的投資價值就凸現了。
另外,鼓勵有實力的公司進行回購股份注銷,可減緩流通市場的急劇擴大。公司也可將回購的部分股份作為預留股份保留下來,對公司管理層實施期權激勵制度,解決了建立期權激勵制度中的股票來源問題,使公司在股東利益的分配調整中實現完善治理結構、確保公司的可持續發展,徹底解決我國企業制度在產權和激勵上的缺陷和弊端。
再次,可以利用兩種股票合並的機遇,將原控股股東的非流通股按照過渡市場的價格與該股東對上市公司的債務對衝,注銷其股份,即解決了歷史遺留問題,又提高了上市公司的資產質量。
參考文獻:
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南開大學數學院金融信息技術系 陳典發 付華 李林波 李燕
南開大學國際經濟研究所 李恩波
天津普天投資管理公司 周斌
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附:計算非流通股市場價值的一個模型:
上市公司是由A2股東和A1股東共同投入的資金創立和發展起來的,公司的發展為股東創造了兩種獲得回報的機會:一是公司分紅,二是從二級市場股價的上漲中獲利。現假設有一個投資者,其風險厭惡程度與流通股東相近,從股票發行時開始一直進行某只A1股票的買賣(資金不撤出資金帳戶但也不追加資金),初始投入的1元錢,現在變成了5元,那麼,根據同風險同收益的原則,沒有流通權的A2股東發行時投資1元錢現在也應值5元,這就是它的市場價值。對一個固定的投資者,他的收益由股票上市以來其二級市場價格決定。換句話說,A2股的市場價值是A1股票價格的函數,用金融工程的語言就是說,A2股票是A1股票的一個衍生證券。於是通過計算上述假想投資者投資收益來獲得A2股市場價值的問題,變成了如何構造一個風險性適合像國有和法人這樣的投資者投資的衍生證券,並計算該衍生品的投資累積價值。現代金融工程技術為此提供了切實可行的工具。
通過反復模擬我們構造了一個可用於計算A2股市場價值的衍生證券模型,並用它計算了滬市30只股票在2001年11月30日的市場價值(結果見後面的附表1)。該計算是基於以下資料:發行前淨資產值(由於缺乏准確的資料,我們假定它們的值均為1),發行價,A1股票上市以來的全部股價數據,歷年分紅送配數和同期市場利率。結果顯示,當時的市場價值與淨資產值相近,由於這些股票發行前淨資產值溢價後實際值會大於1元,故據此得到的市場價值將略大於當前淨資產值。考慮到當時的大盤點位,這樣的結果應該說是合理的。該模型的原理如下:
根據A1股上市以來的二級市場價格數據,將A2股視為每半年交割一次,並連續滾動投資的該A1股的亞洲期權(幾何平均意義下):以發行價為第一期初始股價,發行前每股淨資產值為期權價,再由當期利率計算出第一個半年期的期權交割價x與股價的幾何平均值,交割後所獲收益全部重新投資於交割價仍為x的亞洲期權,如此連續滾動直至給定的日期(最後不足三個月加上一期,超過三個月另作一期)。由此計算出該投資最後的累積財富價值,此即為該日A2股的市場價值。由於發行價相對較低,以淨資產值作為期權價的交割價一般都較發行價低,交割資產價取的又是幾何平均值,故由於實際中很少有股票價格長時間在發行價下運行,這樣投資發生破產的概率極小。(對個別股價確實在一段時間運行在發行價的股票,可采用另一種稍為冒險的投資方式計算)。顯然,這是一種很謹慎的投資策略,用來模擬像國有股東和法人股東這樣的大投資者是合適的。
附表1: 市場價值表