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剛剛遭遇『黑色周』的中國股市,在喘息聲中聽到了一個不同尋常的聲音——一直對股市紛爭低調處理的吳敬璉終於打破沈默。在最新出版的《財經》雜志上,吳敬璉發表了題為《『國有股減持』要解決的主要問題》的文章。
此前身為中金公司獨立董事的吳敬璉,一直對於國有股減持問題三緘其口。而此刻,在各種國有股減持方案百舸爭流,投資者將最後一線希望全系於此之際,吳敬璉的開口顯得極不尋常。
在這篇文章中,吳敬璉針對國有股減持的思路、定價方式以及新上市公司股份全部流通等問題發表了看法。
國有股減持要分兩步走
吳敬璉不贊同為社保籌集資金的國有股減持思路。他主張國有股減持要分兩步走。先解決社保欠賬問題,再解決國有非流通股的流通問題。他說,目前評議中的7類方案的共同缺點是循著『為社會保障基金籌集資金』的思路,將問題局限在部分(例如10%)國有非流通股以何種價格轉讓的范圍內進行討論,而忽略了一些更基本的問題。『是否歸還國家對國有企業老職工的社會保障欠賬,就是一個較部分國有股減持如何定價更為基本的問題。』吳敬璉認為,只有明確了前一問題,纔能為討論後一問題設定基礎框架。為此他建議,首先明確規定將部分國有淨資產(或國有股東權益)劃撥過戶給社會保障基金理事會並記入老職工的個人賬戶;至於其中的『國有非流通股』如何進入流通,則要在當前正在進行的『國有股減持方式』討論的基礎上選定一個能夠照顧各方面利益的方案,與其他『非流通股』恢復流通性的問題一並處理。
吳敬璉說,中國在1993年決定實行社會統籌與個人賬戶相結合的基本養老保險體制,但由於此前一直采取的是現收現付社會保障財務機制,職工的社會保障繳費積累在國家手裡,用來興建國有企業,職工不需要也沒有個人賬戶積累。由此老職工的養老保障在轉向個人賬戶制後就勢必出現『空賬戶』問題。1998年
1999年後,個人賬戶的累計虧空高達1000多億元。從總體來看,這種需要由政府負擔的養老保險隱性債務規模很大,即使假定隱性負債只佔中國1997年GDP的30%,其總量也超過兩萬億元。
從中國的實際情況看,用國有資產存量解決政府對老職工的養老保險隱性債務問題,乃是惟一現實的選擇。『2000年上半年,有關方面曾經擬定過劃撥近兩萬億元國有資產存量「做實」老職工的社會保障個人賬戶的詳細計劃。』吳敬璉認為,現在仍舊可以回到這一設想上去,將一部分國有資產(或國有股東權益)劃歸社會保障基金,並根據職工的年工資和本人最高工資記入他們的個人賬戶。劃撥資產的所有權連同按月繳費都屬於個人賬戶的開戶人,由社會保障基金理事會托管。由於『新人』的個人賬戶資金也已經大量被挪用,除做實老職工的個人賬戶外,還要用一部分國有資產做實新人的『名義賬戶』。
此外,將部分國有經營性資產撥付給老職工的社會保障基金,還有助於解決國有股『一股獨大』的問題,推進國有企業改革,也有利於發展基金組織(機構投資者),使資本市場健康地發展壯大。
吳敬璉強調,應當通過立法,明確社會保障基金理事會的獨立性,並保證個人賬戶開戶人對社會保障基金理事會的監督。
對劃歸社會保障基金理事會管理的非股份財產,可以委托社保基金管理公司、托管人,采取質押、協議轉讓、進行實物投資等方式經營。而股份財產,還可以由社保基金管理公司、托管人根據《公司法》行使股東權利,例如在股東大會上行使提名、選舉和考核公司董事的權利,按照同股同權、同股同利的原則取得紅利的權利,等等。
至於社會保障基金理事會代表開戶人擁有的股權的轉讓變現問題,則應區別情況加以處理:對於紅籌股、
H股和其他海外上市股份來說,由於海外上市規則沒有流通限制,它們完全可以由基金理事會根據具體狀況決定繼續持有、收取回報,還是出售變現。
A股公司的『非流通股』,由於當前市價過高,如果『非流通股』以這樣的價格轉讓,就不但有對在高價位上購入『流通股』的投資者,主要是中小投資者不公平的問題,還會由於部分投資者利用『流通股』與『非流通股』之間的巨額差價套利,高價拋售『流通股』,低價購入『非流通股』,從而對市場形成衝擊。因此,必須慎重地加以處理。
『淨資產價』不合理
吳敬璉贊同對現有『流通股』持股人做出適當的補償,但對淨資產定價方式表示異議。他強調,要平穩地恢復滬深兩市『非流通股』的流通性。
吳敬璉說,A股公司的股份被區分為『非流通股』和『流通股』兩類,是由過去的『股市為國企服務』的指導思想造成的歷史遺留問題。由於上市公司的大部分股份不加入流通,抑制了供給,自然就逼昇了股價,造成所謂『流通股溢價』。再加上政策托市、莊家造市等活動,造成股市上特別是二級市場上的股價虛昇和泡沫生成。由於當前的股價泡沫含有政府政策的因素,政府用這種高市價減持國有『非流通股』顯然是很不妥當的。
然而,由於各個投資者在泡沫生成過程中入市的時間不同,成本差異也很大,以所謂『淨資產價』(這一說法其實並無理論根據)為標准對所有『流通股』持股人進行補貼也是不合理的。他認為,為了體現公平的原則,只能以這兩種價格之間的某一價格作為『非流通股』實質上的轉讓價格標准。『不過,以上這些只是從公平角度做出的理論分析。事實上,想要計算出「正確的價格」是不可能的。』他說,一種實際可行的做法,是對現有『流通股』持股人由於『流通股溢價』消失遭致的那部分損失做出適當的補償。這樣,有可能在兼顧各方利益的條件下,促使市場形成對價格走勢的穩定預期,把糾正積弊所產生的震蕩降到最小。目前有些國有股減持方案提出了一些進行補償的具體做法,我認為很值得認真加以研究和吸取。
實現新公司股份『全流通』
吳敬璉強調,為避免繼續形成新的『歷史遺留問題』,應當在選定的國有股減持方案開始實施後的一定時期內,實行新公司的股份都以『全流通』的方式上市的政策。
當前關於『國有股減持問題』的討論,是由『非流通股』減持部分的定價問題引起的。但是,更重要的是改變上市公司股票區分為『流通股』和『非流通股』的畸形交易規則,實現股票的『全流通』。
目前,部分上市公司股票『非流通』的問題還在繼續發生。隨著中國證券市場的發展,這種與國際慣例相衝突的『歷史遺留問題』越積越多。2000年發行上市的公司總數為142家,總股本463億股,其中流通部分108.3億股,佔總股本的23.4%,不流通部分則佔76.6%;2001年發行上市的公司總數為79家,總股本1179.5億股,其中流通部分236.9億股,佔總股本的20.1%,不流通部分則佔79.9%。這些不流通的股份甫一出生便成為『歷史遺留問題』。
為了使這種與進一步對外開放背道而馳的趨勢得到改變,必須在國有股減持方案開始實施後的一定時限內,實行新公司的股份都以『全流通』的方式上市的辦法。這樣,纔能使中國證券市場看到與國際接軌的希望。
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