目前基金定價一般圍繞淨值按平價、折價或溢價交易。扣除交易費用後，開放式基金以平價交易，大型封閉式基金一般以5％－20％的折價率交易，淨值低於10億元的小型封閉式基金多為溢價。我們看到，近期封閉式基金的價格出現了向淨值回歸的趨勢，突出表現在2001年上半年大型封閉式基金的價值發現行情，平均折扣率從年初的20％降低到年底的5％左右；以及2001年下半年小型封閉式基金的紛紛回落。隨著市場的成熟，價值投資將成為主流。那麼，淨值能否作為基金的內在價值，如何確定基金的內在價值？

任何一項投資的內在價值是它能夠為投資人帶來的未來現金流的現值。正如『買股票是買未來』，股票的定價不應以淨資產為依據，買基金也是買未來、買預期。基金淨值只能反映基金的靜態和歷史，不能動態地反映基金未來的表現。筆者認為，基金的內在價值是基金為持有人帶來的未來預期回報的現值。據此，筆者給出基金定價的一種簡化的分紅模型（假設基金淨值高於面值的部分100％分紅，計算期淨值為面值1元）：P＝G/R其中，P：基金的內在價值；G：基金預期平均淨值增長率或預期平均分紅率；R：投資者因承擔風險所要求的最低回報率。

從上述簡化模型可以看出，當G＞R時，即基金預期平均淨值增長率或預期平均分紅率高於經風險調整後的市場平均回報率時，基金價格大於1，基金應該溢價交易；當G＝R時，即基金預期平均淨值增長率或預期平均分紅率等於經風險調整後的市場平均回報率時，基金價格等於1，基金應該平價交易；當G＜R時，即基金預期平均淨值增長率或預期平均分紅率低於經風險調整後的市場平均回報率時，基金價格小於1，基金應該折價交易。

同時筆者認為，決定基金平均淨值增長率或預期平均分紅率和風險回報的最主要因素是基金管理公司的治理結構和基金經理的能力。

從這個意義上講，基金的內在價值決定於基金管理人，『買基金就是買基金管理人』。雖然國外實證統計表明為數不多的基金經理能夠持續長期走贏市場，但是確有一些巴菲特式的優秀基金經理可以持續長期戰勝市場，尤其是在目前我國非完全有效的市場環境下。因此，優秀的基金管理人旗下的基金應該溢價交易。這一結論的實際意義在於：平價買入優秀的開放式基金是物有所值，而將來一些大型封閉式基金的溢價交易也不是沒有可能的。

由此可見，如何發現優秀的基金管理人是基金投資成敗的關鍵。對於基金管理人的評價是一個復雜的系統工程。國外已經有成熟的基金管理人評價機構（如MORNINGSTAR）。目前我國還沒有類似的被廣泛認可的評級體系。同時我國基金業的歷史較短，也增加了基金評價的難度。但是，筆者認為，那些淨值增長率或分紅率持續落後於市場或同行的基金管理人，除非發生重大改變，投資人應該予以回避。（金盛人壽投資部 郭晉魯）