美元強勢依舊 歐元流通助漲 日元弱市難改

9·11事件爆發、全球經濟瀕臨衰退、阿根廷及土耳其匯率制度變動、歐元即將進入正式流通等一系列重大事變使得2001年的全球外匯市場顯得格外動蕩和不同尋常。但是，主要貨幣匯率波幅仍基本控制在人們可以接受的心理范圍內，顯示出外匯市場風險應對水平的提高以及各國乾預和協調能力的改善。

2001年外匯交易市場發展特征

一、全球外匯交易量有減少趨勢

國際清算銀行(BIS)在今年10月9日出版的年報中指出，2001年年初，全球外匯市場上的日交易額在過去兩年內已大幅跌至1.1萬億美元左右，1998年這一數字約為1.5萬億。外匯市場作為全球最大的金融市場，交易額的下降背後有三個主要的結構性變革原因。

第一，歐元的誕生使得原來歐元區的12種貨幣統一為一種，必然會使外匯交易量減少；

第二，初步數據顯示，2001年的銀行數量大大下降。今年48個提供報告的國家有關銀行有2，772個，而1998年43個提供報告的國家有關銀行有3，087個。這與銀行業大范圍內的合並潮和相應交易平臺減少有關。這一傾向似乎成為了外匯交易市場交易量減少的另一重要因素，特別能說明銀行同業之間外匯交易量的減少；

第三，電子交易經紀人和網上交易的出現，意味著外匯交易商們通常會減少他們之間的交易。銀行和非金融客戶之間的交易也顯著下降，從2，410億美元下降到1，560億美元，而銀行和金融客戶之間的交易則從2，790億美元增加到3，290億美元。銀行和其它金融機構之間增加的交易量似乎反映出資產管理者作用的日益增加。

二、歐元表現活躍 美元獨佔鰲頭

外匯交易市場的貨幣組合中，歐元啟動的主要影響通過歐洲貨幣聯盟內部交易的消除而反映出來了。這樣，歐元在所有外匯交易中佔到37.6%，高於德國馬克1998年30%的市場份額，但低於所有歐元區組成成員國1998年的份額匯總(53%)。

自1998年以來，其它貨幣的相對重要性似乎尚未有實質性的改變，美元依然獨佔鰲頭。外匯交易市場上美元的份額從1998年的87%上昇至2001年的90%。美元/歐元在2001年至目前為止是交易量最多的貨幣伙伴，佔了全球交易總量的30%。其次是美元/日元佔了20%的份額，再次是美元/英鎊佔了11%的份額。新興市場國家各國貨幣的交易量佔了近2001年外匯交易總量的4.5%，而1998年為3.1%。

三、外匯交易的全球分布情況

外匯交易的全球分布情況在過去三年來基本上沒有實質性的變化。國際清算銀行的調查表明，外匯交易量的第一位和第二位仍分別為倫敦和紐約市場。

大多數國家交易量下降，但也有一些顯著的例外。例如，東京市場今年4月每天外匯買賣的交易量為1468億美元，比1998年4月增加110億美元，增長8.1%，超過新加坡，重新奪回世界外匯交易的第三把交椅。日本從新加坡手中奪回全球外匯交易第三把交椅的秘訣很簡單：受東京房地產價格下跌的恩惠。這是因為，受1997—1998年亞洲金融危機的影響，一部分外資金融機構將其亞洲總部從新加坡搬回房地產價格有所回落的東京，使得原來在新加坡進行的外匯交易轉移到了東京。排在第五名到第八名的是德國、瑞士、香港和澳大利亞。

另外，瑞典和加拿大由於對機構投資者限制放松，有效地刺激了外匯交易活動。同時由於許多全球投資者集中在澳大利亞的亞洲時區的外匯交易，澳外匯交易活動上昇。

2001年主要貨幣匯率走勢及其原因

一、歐元兌美元

歐元兌美元匯率在2001年的基本走勢為弱勢。年初高點在0.9595價位，經過兩次V字波折，即下跌—上昇—下跌—上昇後，最終未能超越年初高點。從圖一中可以清楚地看到這兩個V字形的四個階段：

1—7月的下跌區間

在此區間中，歐元/美元匯率由0.95跌至今年的最低價位0.8370，下跌趨勢綿延不斷。考慮到歐元區經濟在這一階段的表現勝於美國，因此歐元的連續下跌顯得有些難以理解。其實市場是基於三個判斷逐漸推低歐元的：其一，對歐洲經濟獨善其身的預期不斷降低，在第一季度時，歐洲央行多次強調，雖然美國經濟已明顯放緩，歐元區經濟仍能獨善其身，但是這一預期卻隨著每月經濟數據的公布而不斷弱化。其二，外部衝擊尤其是原油價格的上昇使得歐洲央行的貨幣政策難以發揮效力。油價持續位於25美元以上，令歐元區通脹水平持續高於2%的上限，降息行動難以進行。因此，在今年前六個月中，美聯儲共降息6次，而歐洲央行僅降息1次。其三，美聯儲刺激經濟的積極政策和美國國內消費的依舊旺盛令市場相信：美國經濟前景優於歐洲。因此，在2002年第一季度，歐元區資本淨流出比去年同期的429億歐元翻昇一倍，至860億歐元，而且大部分資金流向了美國。

此外，愛爾蘭公投否決尼斯條約、英國仍反對加入歐元區等因素也使得歐元區的擴大受阻，削弱了人們對歐元區的信心，從而波及歐元匯率。

7—9月的逆轉

美國經濟在第三季度由上昇轉為收縮，與歐元區的對比也發生了逆轉，如表三所示。經過上半年的上漲後，美元貿易加權後的匯率已經處於15年的最高點，提高了美國制造商的成本，不利於其減少貿易逆差和經常項目赤字，強勢美元政策因此遭到質疑，尤其受到美國制造商協會的反對。美元政策的不明朗、美股震蕩和美國國內消費者信心出現下跌，都打擊美元。8月8日美聯儲的褐皮書顯示，制造業的衰退已開始拖累服務業緊縮，美元貶值呼聲再起，就連IMF也對此提出了警告。之後，9·11事件的爆發更令歐元漲至0.92美元以上。

9—11月歐元的再次下跌和年底跌勢的再次逆轉

9·11事件後，在各國聯合乾預下，歐元兌美元匯率不跌反昇。隨著美國阿富汗戰事的順利進展，美股收復失地，以及美國大力推行刺激經濟的財政貨幣政策，對美國經濟復蘇的預期轉為樂觀，歐元再次失去了光彩，因為同美國相比，歐元區缺乏財政和貨幣政策空間，刺激經濟手段明顯滯後於美國。另一方面，由於美國國內消費需求已開始放緩，進口收縮，美國貿易逆差大幅下降，因此改變強勢美元政策的呼聲也越來越弱。歐元/美元再次下跌到0.88價位以下。

從11月下旬開始，歐元下跌的趨勢再次發生了逆轉。歐元由跌轉昇主要是受歐元紙硬幣即將正式流通以及歐洲經濟復蘇前景改善的推動。

二、美元兌日元

美元兌日元匯率在2001年基本維持了強勢。美元從年初的113日元開始，到4月份即上揚至126高位，到年底甚至昇破130日元。日本經濟兼具疲弱不振和無藥可治兩大癥結，毫無疑問會推低日元，但從圖二可以看出，日元仍出現過兩波短暫的昇勢。

一波昇勢是在二季度，當時，對於日元在4月的大幅貶值，亞洲國家紛紛表示反對。韓國和泰國雙雙發出信號，表示不希望本國貨幣因受日元走軟的牽連而貶值。泰國和韓國開始對不斷下跌的匯市進行乾預。新加坡金融管理局也對坡元進行了乾預。同時，日元匯率暴跌對穩定日本金融市場也十分不利，在日本國內，要求政府支持日元的壓力也在增長。美國和歐洲國家也表示，日元匯率大幅下挫將加劇外匯市場的動蕩，不利於全球經濟發展。為了避免日元匯率進一步下跌，日本政府采取口頭表態和提出新的刺激經濟增長方案。4月6日，日本執政聯盟公布了新的經濟振興方案，此經濟方案主要內容包括協助加速銀行衝銷壞帳，並包括設立吸收銀行交叉持股的股市穩定基金。日元自此開始緩慢回昇，至6月已昇至119日元。

不過市場逐漸意識到，日本改革措施對根除頑疾並無多大意義，而且有越來越多的跡象顯示，日元經濟將陷入衰退，故日元再次走跌至124-125價位。

日元本年度的第二波昇勢發生在9·11事件前後。由於全球金融市場對美國遇襲毫無准備，一時對美國經濟和美元信心大跌，日元兌美元在短短幾天內急劇昇到115—116水平。在這種情況下，日本央行斷然在東京、紐約和倫敦市場買美元、拋日元，最多的一天動用了約1.28兆日元。在此乾預下，美元終於昇回到120日元以上。此後，第三季度GDP數據顯示日本經濟已陷入衰退且復蘇無期，日元遂一路下跌，至年底已跌破130。

三、英鎊和瑞郎

英鎊、瑞郎和歐元同屬歐洲貨幣，因此它們兌美元匯率的走勢十分相似，都是由一個大V字和一個小V字組成的，即經過跌、昇、跌、昇之後皆未能回到年初的高點。除了受到歐元走勢的關聯影響外，它們還有各自的影響因素。

解讀英鎊的反常走勢

英國經濟在今年的整體表現可以說是大國中最好的，三個季度的經濟增長呈現勻速趨勢，見表三，而且是至今還保持增長的為數不多的國家之一，說明英國政府和消費者開支有效地抵御了全球經濟成長滑坡帶來的負面影響，因此英鎊有足夠的理由走強。但是英鎊卻在今年呈現弱勢，主要是受以下幾個因素的影響：

從表三中可以看出，英國在第一季度的增長水平與其他幾個主要國家和地區相比無任何優勢，導致英鎊自年初開始就緩慢下滑。

今年以來，英國經濟發展出現了明顯的不平衡跡象，一方面制造業陷於衰退，信息產業陷於困境，出口下降；另一方面，國內的消費熱情不斷昇溫，服務業發展活躍。這種產出與需求之間差距的加大可能會增加通脹壓力，對經濟的平衡發展造成不利影響。

在英國大選中，工黨政府以壓倒性優勢勝出。由於工黨支持英國加入歐元區，人們擔心英國將加快加入歐元區的進程。市場認為，英鎊兌歐元匯率被高估，如果英國加入歐元區，英鎊匯率必須下跌，因此引發了英鎊的連續賣盤。這也是為什麼6月11日英鎊兌美元匯率創下15年來新低，跌至1.3714美元。雖然，之後的政策趨向表明英國並不打算在近期加入歐元區，但畢竟這個進程已發生了潛移默化的變化。

9·11後貨幣資金避險傾向於歐洲

9·11事件後，瑞郎兌美元大幅上揚，因其傳統的避險角色吸引資金流入。

美元通常是全球政治不穩定的主要受益者，而且也是混亂時期中傳統的避險天堂。但是，9·11事件發生在美國的本土，情況就大大不同了。在事件後的半個月內，美元兌瑞郎即從1.68跌破1.60，至20個月低點。以往在戰爭中保持中立國地位的瑞士成為戰爭逼近時代替美國的新的資金避難所。但是，瑞士不希望看到瑞郎走強，瑞士央行表示希望調低瑞郎的匯價，因為其擔心貨幣過度昇值將影響出口競爭力。因此，瑞士央行在9月連續調低利率。導致瑞郎最終從高位回落。

英鎊則在瑞郎下挫之際走強。與瑞郎相似，英鎊通常也受惠於國際局勢的動蕩，再加上英國4.75%的利率水准在七大工業國中是最高的，英鎊在英國利率的優勢下吸引投資人。所以，英鎊兌美元9月底一度昇至1.4770美元上方，逼近8個月高點。但是英國與美國政治上的盟友關系，傷及英鎊的避險角色。

2002年外匯市場走勢預測

一、美元逆市上揚的背後

對美元匯率的打擊自今年以來就一直沒有停止過，9·11事件後更是象雨點一般襲來，不利的經濟數據層出不窮，美國國家經濟研究局更是在11月25日宣布，美國經濟在今年3月已經陷入了10年來的首次衰退。這是10年來美國第一次承認經濟衰退，無疑給追漲美元的熱情潑了一瓢冷水。但美元一直強勢不改，表現出了極大的抗跌性。

美元強勢第一層次原因———資金流動

美元強勢當然可以從資金流動方面找到原因。美國共同基金組織10月29日公布，投資者9月從美國股票基金中撤出了295億美元的資金，但此數據僅佔基金資產的不到1%，遠低於1987年股市崩盤時的3.1%，說明市場對9·11事件並未發生恐慌。而且，9月債券基金流入76億美元，貨幣市場基金流入531億美元，說明資金從股票基金流出後，部分轉入債券基金，更多的則是轉入貨幣市場基金。

從10月起，美國的股票基金已重新獲得淨流入，與之相對應的是股市的大幅回昇。理柏專業基金資訊公司(Lipper)11月20日稱，10月份美國股票類共同基金的資金流入量超過流出量，扭轉了前三個月資金淨流出的局面，並估計，投資者10月份共向股票基金淨投入16億美元的資金。與之相伴隨的是，10月美國股市指數從9月的低點回昇。道瓊工業指數上揚2.6%，Nasdaq綜合指數勁昇12.8%。

11月美國股票基金淨流入資金繼續增多，達105億美元。全球基金經理人目前正忙於買入美股，賣出美債，因市場預期全球最大的經濟體美國在2002年的經濟復蘇將推高美股並限制國債漲勢。而且，基金公司表示，投資者對股票基金重燃興趣已持續到12月，因投資者似乎正在重新建立信心。

美元強勢第二層次原因———歐日缺乏政策調整空間

今年以來，歐日經濟與美國經濟同樣的不景氣，但歐日的經濟調控能力要大大小於美國。

在貨幣政策方面，美聯儲可謂大刀闊斧，共降息11次，共計475個基點。歐洲央行僅降息4次，共計150基點，降息幅度遠遠低於美國。這是因為，對於歐元區而言，關注通貨膨脹的程度顯然要大於經濟增長，而歐元區早已突破了2%的通貨膨脹率上限。歐洲央行總希望能在看到通貨膨脹率出現明顯下跌後再實施降息行動。歐洲央行在降息行動上的遲緩已多次阻礙了歐元/美元的昇勢。日本的情況更容易理解，其利率水平已基本為零，並且可以確認已陷入流動性陷阱，難做進一步調整。

財政政策方面，美國總統布什積極主張於明年大幅減稅和增加政府支出，減稅和增加政府開支兩項估計將達到1300億左右，上述舉措使美元大大受益。比較一下歐元區的反應，則令市場大失所望，因為受《歐元區穩定與增長公約》的約束，歐元區成員國政府必須保持中期預算平衡。這就是為什麼雖然經濟增長放緩也必然導致歐元區國家預算赤字的上昇，他們仍不願看到減稅或增加政府開支帶來赤字上昇，這也是為什麼當德國總理施羅德9·11事件後向歐盟提出需要執行刺激經濟措施時，他小心翼翼地強調是在預算赤字許可的范圍內。

美元強勢第三層次原因———經濟結構的差異

筆者認為，經濟結構的差異直接決定了歐美日對各自貨幣匯率的立場，從而從根本上決定了匯率的變化方向。

首先，眾所周知，歐洲央行是不希望看到歐元強勢的，它迫切需要維持出口的增長，從而最大限度地刺激經濟增長。當然，歐元的貶值也是有限度的，但只要不危及區內物價的穩定，歐洲央行就會以放任的態度來對待。以歐元區商品項目盈餘為例，該數據在8月大幅上漲至60億歐元，而今年前8個月的經常項目赤字由去年同期的456億歐元縮減至218億，歐元弱勢對此功不可沒。

其次，日本希望日元貶值的意向比歐元區要明顯得多。小泉上臺之後，通過結構性調整，並沒有達到預期目的，金融業舊的壞帳仍然難以解決，而新的壞帳又不斷湧現。壞帳問題成為日本經濟的一顆毒瘤，難以在短期內拔掉。於是日本就將短期內刺激經濟復蘇的唯一希望寄托在匯率上。這也是為什麼近期日元一貶值，日本國內就歡呼一片。

第三，美國在一定的時期內則仍需要維持強勢美元政策。因為強勢美元有利於美國吸引資金流入，均衡國際收支，維持國際金融中心地位。另一方面，強勢貨幣對美國帶來的不利影響不象歐日那麼有殺傷力。因為美國經濟中服務業所佔的比重在發達國家中也是最高的，而服務貿易進出口受匯率的影響要小於制造業；美國也是世界上最大的對外投資國，強勢的美元將為美國的對外投資提供更好的貨幣環境。

綜上所述，美國需要強勢的美元，歐元區不需要強勢的歐元，而日本則希望看到弱勢的日元。三個經濟體對本幣匯率的態度差異根本上是由其經濟結構和實力決定的，因此我們可以說，美元強勢是一個內在的、結構性的問題，在中短期內難以改變。

二、日元弱勢難以改變

日本經濟基本面在2001年極度惡化，預計這一形勢將持續到2002年甚至更久。日本經濟10年來三次陷入衰退的事實表明，日本經濟基本面的惡化不象歐美那樣是經濟周期、環境或政策的問題，而是根本上的不平衡問題。首先，日本銀行的壞帳由於股市低迷而雪上加霜；其次，日本已陷入流動性陷阱，政府債務已達國內生產總值的1.3倍，財政政策和貨幣政策基本失效；第三，貿易盈餘大幅減少，支橕日本經濟的唯一利好因素減弱，盈餘的增長只能等到美、歐等地經濟復蘇，購買力增加之後。

日元弱勢是日本政府減輕經濟衰退、爭取時間、挽救日本經濟的救命稻草。隨著經濟形勢的惡化和其他調控工具的失靈，日本政府已不再忌諱『日元貶值說』。日本央行總裁速水優早就表示，如果打算用激烈的措施振興經濟，其中一個方法就是令日元貶值；日本財務省官員也透露，伴隨日本機構調整而出現的通貨緊縮壓力，只有靠日元貶值來吸收；在日元12月份跌破128.00時，財務官黑田東彥表示，日元貶值不值得擔心，日元過於堅挺，應當修正。

日元人氣之低前所未有，但在今年年底，日元已處於超賣狀態，這一狀態有可能成為投資者獲利回吐和日元反彈的前奏。但是，即使日元出現反彈，在127價位處仍有強勁阻力，反彈僅是短期和微幅的盤整，日元在2002年的走勢趨弱仍是篤定的。

三、美元世界貨幣地位難以撼動

在過去10年裡，世界外匯儲備結構發生了明顯的變化，其主要特點是，美元所佔的比重大幅度上昇，而日元的比重明顯下降，歐元已成為第二大儲備貨幣。據國際貨幣基金組織提供的統計，1991年，在世界各國的主要儲備貨幣中，美元佔51.3%，到1999年這一比例上昇到68.4%，2000年雖略有下降，仍達68.2%；日元所佔的比重在1991年為8.5%，到1999年下降到5.5%，2000年進而降至5.3%；英鎊的比重1991年為3.3%，到1999年上昇到4%，但2000年又降為3.9%。1999年，即歐元正式啟動的第一年，歐元在各國外匯儲備中所佔的比重即達到12.5%，2000年上昇到12.7%，盡管其匯率不斷下降。從總體上來看，發達國家更青睞美元，而發展中國家的歐元儲備比重相對較大。2000年，在發達國家的外匯儲備中，美元佔73.3%，歐元佔10.2%，日元和英鎊的比重分別為6.5%和2%；而在發展中國家的外匯儲備中，美元佔64.3%，歐元佔14.6%，日元和英鎊分別佔4.4%和5.2%。

歐元正在逐步接近美元的地位。到2001年年中時，根據歐洲央行業務副總乾事WernerStudener提供的數字：歐元公司債券市場中非歐元區公司發行的以歐元為面值的債券已經不低於40%；目前全球有56個國家采取了對歐元或者包括歐元的一攬子貨幣的聯系匯率制度。而且，最近國際清算銀行每三年公布一次的調查表明，在所有的外匯交易中，歐元所佔的比例已經達到38%。而全球利率期權交易中歐元所使用的比例也達到接近40%的水平，另外，利率掉期市場中半數以上的交易使用歐元進行。其中，歐洲債市規模尤其刺激歐元需求，因為相比美國而言，歐洲國債市場成長亦是導致央行增持歐元儲備的重要原因。德國和法國的發債規模目前已超越美國，後者因預算盈餘而降低發行新債的需求。

中短期內，美元作為全球儲備貨幣的地位仍無人可以挑戰。這是因為，全球的經濟和金融系統已高度地相互依賴，而這一世界的經濟金融中心依舊是美國。無論是超乎人們想像的恐怖襲擊還是經濟衰退，都難以改變這一點。哈佛大學教授傑弗裡·弗裡登認為，歐元作為一種投資工具，在資產吸引力方面還不具備挑戰美元或瑞士法郎的能力。這是因為歐元還很年輕，達不到投資者心目中的避風港貨幣的標准。投資者在選擇一種貨幣時會考慮四個因素：貨幣的穩定性；強勁的匯率；規模大、流動性好的金融市場，允許投資者以低成本並長久地保護自己；嚴格的監管支持。

鑒於以上的分析，美元的強勢、日元的弱勢都在短期內難以改變，而歐元的正式流通將有助於歐元匯率在明年的上揚，不過歸根結底，匯率的基本走勢仍將由經濟基本面對比決定，美國經濟的走勢仍是焦點中的焦點。預計歐元兌美元將會在明年突破0.9500價位，但仍難以超越1平價。而且，一旦美國經濟在2002年年中前開始適度復蘇，歐元就有可能再次下跌，美元則會反彈。

美元兌日元則在反復之後有可能突破135—140價位。日本國內正在對是否購買外國債券爭論不已。如果日本在明年決定購買外國債券，則會進一步推低日元。(中國銀行 王蕾)