套利，作為期貨市場規避風險功能的實現方式之一，在國際上被投資基金和機構廣泛利用。在國外成熟的商品期貨市場中，套利交易佔總交易量的40%以上。我國期貨市場雖然經歷了十餘載春秋洗禮，但套利並未受到投資者的真正重視和充分挖掘。從市場發展角度來說，加強套利的理論及實踐的研究和宣傳，以廣義上的套利形象取代過去過度投機的市場形象，更能使期貨市場吸引社會及各種機構資金的廣泛參與。從市場建設角度來說，套利理念的盛行能夠及時修正市場價格的畸形狀態，從根本上減少惡性事件的發生，還能夠解決目前期貨品種過少而造成的市場容量不足的現實問題。

　　第一部分：套利的基本原理及內因套利

一、 什麼是內因套利？

以往的市場中，套利者主要根據價格強弱關系進行套利。通常的做法是買入表現較強的合約同時賣出表現較弱的合約，其操作依據的理念是"強者恆強、弱者恆弱"的投資規律，但是，這種根據事物外在表象進行的套利操作具有獲利不確定性的缺點。因為價格的強弱是一種外在的表現，資金喜好和運作的偶然性常常使價格的強弱發生突然的逆轉。

　　內因套利，是指以事物內因或事物間內在關系為操作依據的套利行為，即當投資對象的價格或價格關系出現違背事物發展內因或事物間內在關系的情況時，進行的以實現資源有效配置為目的的套利行為。在有效市場中，資源總能在一定的時間和空間中得到有效的配置，不合理的價格關系經歷一定的時間後總會趨於合理，因此內因套利具有獲利的必然性和確定性。

　　二、套利的功能

期貨市場中，投機的功能是發現價格。而套利的功能就是發現市場的相對價格。在投機資金的作用下，市場價格關系常常以不公平的狀態出現。套利的功能就是促使價格關系走向合理，從而使相應的商品或市場資源得到合理和有效的配置。

　　另外，套利的依據是價格的關系，投機操作的依據是價格水平，而價格關系能夠反映價格水平的合理程度，因此，研究套利對研判市場的投機狀態以及價格水平是否合理大有裨益。

　　三、套利的幾個基本概念

套利操作研究的目標是市場中"基差"和"價差"。對於這兩個概念，著名的"資本資產定價模型"創始人夏普先生是這樣定義的。"基差"是一種資產現貨市場的價格與相應的期貨價格之差。公式為：基差=現貨價格-期貨價格；夏普先生將"同時在一個合約上擁有多頭寸，而在另一個合約上擁有空頭寸"，或者"以相關資產的期貨價格之間的不平衡來獲取利潤"的投機者稱為"價差投機者"。據此，我們可以稱期現價格的差異為"期現基差"；稱不同合約間的價格差異為"合約價差"。

　　因此，我們可以將套利可以劃分為基差套利與價差套利。前者是利用商品現貨市場的價格與相應的期貨價格的差異進行的套利；後者是利用商品期貨市場上不同合約的價格差異進行的套利。

　　正常價差是指市場處於理性狀態下出現的合理的價格差異，這些差異一般由影響市場價格關系的一些內在因素所決定。合約間正常價差包括倉儲費用、資金利息、增殖稅等。

　　第二部分：鄭州小麥期貨的套利分析

鄭州小麥期貨為在鄭州商品交易所上市交易的期貨合約，目前的鄭州小麥合約交割標准品為符合GB1351-1999的二等硬冬白小麥，一等昇水30元/噸，三等貼水50元/噸，自WT209合約開始，不完善粒大於6%小於10%的標准小麥也可以交割，但扣價30元/噸。鄭商所小麥期貨合約標的物硬冬白小麥主產區在河南、山東、河北。這一地區小麥種植時間為10月上旬(寒露後)至下旬，收獲期在5月下旬至6月初。一般來講，小麥季節性價格波動有一定規律。每年的2、3、11、12月份價格較高，特別是雙節期間，青黃不接時間更為突出。

　　一、鄭州小麥期現基差套利

在目前的小麥市場中，比較盛行的『實物交割』式套期保值就是一種期現基差的套利操作方式，這種操作的成功與否，關鍵是能否把握好介入時的期現基差。

由於期貨交割制度的存在，使得交割月份的期貨價格接近於現貨價格，理論上交割月份的期現價差等於零。但是，由於我國期貨市場中相對較高的交割費用的存在，使得期現基差不小於期貨市場的交割費用。

　　當商品供大於求時，由於賣方力量比較強，只有當期貨價格低於現貨價格的幅度超過買入交割費用時，纔會有人接貨。因此交割期，期現基差等於買入交割費用，且期貨價格一般低於現貨價格；在商品供不應求時，只有期貨價格高於現貨價格的幅度超過賣出交割費用，纔會有人賣貨。因此，交割期正常期現基差等於賣出交割費用，且期貨價格高於現貨價格。根據鄭州商品交易所現行的交割交易規則，小麥期貨的買賣交割費用一般為：

　　1、賣出交割費用：

進行小麥實物賣出交割需承擔的具體費用有：交割手續費1元/噸、檢驗費1元/噸、汽運入庫費6元/噸、倉儲費9元/噸(0.3元/噸/天，倉儲費自標准倉單注冊之日起至交易所開出《提貨通知單》，按正常交貨情況下以30天計算)、短途運費20元/噸、增殖稅以9元/噸計算、利息支出1元/噸、交易費1元/噸，總計為50元/噸。

　　2、買入交割費用：

同樣地，進行小麥實物買入交割需承擔的具體費用：交易手續費1元/噸；交割手續費1元/噸；出庫汽車運輸5元/噸(扒垛、搬運、裝車等)；短途運費20元/噸、麻袋補貼費6元/噸(小麥進廠後，包裝物麻袋的轉讓或轉用損失)；損耗費(短秤)1元/噸。總計34元/噸。

　　近幾年，國家從政策上主張糧食期貨市場為糧食流通體制改革，從而緊密了期現市場的結合程度，使實物交割式套保(基差套利)盛行。以鄭州小麥為例，2001年8月中旬，當年1月份小麥的期貨價格為1280元/噸左右，當時的符合交割標准的小麥的現貨價格為1100元/噸以下，實物賣出交割費用在50元/噸左右，如此以來，進行賣出實物交割的理論利潤為130元/噸(1280-1100-50)。事實上，至2001年10月中旬，當年1月份小麥的期貨價格為1180元/噸，平倉利潤為200元/噸。

　　二、鄭州小麥合約價差套利

1、小麥市場合約間的正常價差：

計算合約間正常價差是基於這樣的依據：已經持有貨物或者倉單的投資者，在選擇當前拋售還是遠期拋售時，如果遠近價差超過了其持倉費用，便會選擇在遠期上賣出。在這種力量的作用下，價差總是向持倉成本靠攏。

　　現貨市場的持倉成本：

在現貨市場中，持有兩個月貨物的費用主要有：倉儲費：按0.18元/噸/天計算為60×0.18=10.8元/噸；資金利息：按年貸款利率5.58%計算為1080×5.58%×2/12=10元/噸；增殖稅：按價差30元/噸簡單計算為0/1.13×13%=6.9元/噸；縮水損失及其他損耗：按千分之三計算為1080×0.003=3.2元/噸；社會平均利潤：10元/噸；總計為30.9元/噸。

　　期貨市場的持倉成本：

在小麥期貨市場中，根據目前的交割細則，持有兩個月的倉單所發生的費用主要有：倉儲費：按0.3元/噸/天計算為60×0.3=18元/噸；資金利息：按年貸款利率5.58%計算為1080×5.58%×2/12=10元/噸；增殖稅：按買賣價差30元/噸簡單計算為30/1.13×13%=3.5元/噸；總計為31.5元/噸。

　　另外，值得討論的是，交割費用是否應該計算在合約正常價差之內的問題。在實際操作中，即使持倉者不將倉單轉拋遠月，也要發生交割費用。因此，交割費用不應該計算在正常價差之中。也就是說持倉費用與交割費用無關。因此，綜合來看，小麥期貨合約的正常價差應該在30元/噸左右。

　　2、小麥合約正常價差的修正因素

不同的合約在同一市場因素的作用下，其價格的變化不同，或者說，同一因素對不同合約的作用強度有強有弱，有正有反，作用時間有長有短。正是如此，出於對未來因素的不同反應，纔形成了遠期合約價格的風險構成部分。我們應根據市場因素對各合約影響的強弱來修正合約間的正常價差。

　　(1)、影響合約間價差的季節因素：

一般地，每年在7月左右形成小麥的低價區，隨著新麥的上市，價格從8、9月份緩慢攀昇，春節左右到達最高點，春節後開始緩慢回落，5月份左右將向上反彈一點，但幅度不會太高，隨後在7月左右進入小麥的低價區。因此，每年的11月和1月應該是強勢合約，它們與其他合約的價差要高於正常價差，而每年的7月合約是弱勢合約，它們與其它合約的價差要小於正常價差。

　　(2)、交割政策、交割標的物品質的變動對合約價差的影響。

例如，鄭州小麥自WT209合約開始，不完善粒大於6%小於10%標准的小麥也可以交割，但扣價30元/噸。將使WT209合約後合約與前期合約的價差縮小。但是，這一規定對價差的影響要考慮交割量的大小，即市場屆時的倉單壓力如何。如果屆時的倉單壓力很小，也就不會對WT209合約與前期合約的價差構成多大的壓力。實際上考慮屆時2000年倉單的注銷，市場的倉單壓力並不大。因此，此因素對9月後合約的壓力並不大。

　　(3)、其它因素對不同合約影響程度的偏重

例如：入世因素、每年4、5月份的陳化糧、庫存小麥的拍賣等慣例動作。

(4)、供求關系對近、遠期合約的影響的偏重。

商品供大於求時，由於預期以後的價格還要下跌，遠期合約的價格相對與近期合約的昇水大大縮小。

三、套利操作的技巧

1、變相套利目前成為"流行"的大資金建倉的手段

在目前的國內期貨市場中，普遍盛行著"對鎖"的操盤方式也是一種套利操作的"變種"。從對主要期貨品種的持倉結構和交易模式變化的分析表明，大量從股市湧進期市的投資者基本采用一種跨月重倉對鎖的方式，重倉對鎖已佔目前龐大持倉的主要份額。大連市場的重倉會員就基本上是雙向持倉。跟以往那種經常出現的重倉多空對賭的模式不同，這種對鎖的模式在市場出現極度利多或者利空的單邊行情時，非常有利於機構的應變。因為在交易規則中，當出現單邊漲跌停板時，市場的成交以平倉為先，這樣對鎖的持倉便在應變時比別人握有先機。在振蕩市場中，持有對鎖單的大資金，可以采取"高平多單，低平空單"，來回搏取差價的方法賺取利潤。另外，由於目前國內期貨市場的容量並不大，大資金在單一合約上建立單一頭寸會造成合約價格的暴漲暴跌，從而提高資金的建倉成本。而利用套利的策略有利於建立初始的頭寸。

　　內因套利操作雖然具有獲利的必然性，但是在實際的操作中我們應注意以下幾點：一是選擇套利價差最大時進場，最起碼要超過或達到歷史平均價差水平，在實際操作中也可分批入場。二是避開交易清淡的或者是持倉量過小的合約，以免發生平倉風險。三是最好不要參與近月合約的套利交易，以免發生逼倉風險。四是進行內因套利時，要檢查一下套利的依據是否仍然有效，有沒有新的情況出現致使套利的依據需要修正。另外，客觀風險在套利操作中也是應該注意避免的，主要包括市場配套體系不完善、市場規模過小以及傾斜性政策出現等原因導致的風險。