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證券市場實現多贏,應該起碼包含兩方面的含義:一是博弈的結果不能是『零和』,而必須是『正和』,即價值的增加是實現多贏的必要條件。證券市場應該是使資本增值的最好場所,資源有效配置和價值發現是證券市場的基本功能,如果資本不能得到增值,證券市場這塊『蛋糕』做不大,那麼證券市場就演變成了一個財富再分配的場所,我們就只能得到一個『零和博弈』的結果。我們將被局限在如何切蛋糕而不是如何做大蛋糕的情形裡,得到的只是某一方或某幾方利益的優化、而另外參與者利益將受到侵害,只是財富在參與各方之間的轉移,這無論如何也不會是『多贏』。
二是受益者不單單是股東,而應該是與證券市場有關的『利益相關者』(stake-holder)價值最大化纔是『多贏』的反映。通常我們強調較多的是中小投資者與國有、法人股東地位的平等以及利益的平衡,這其實只能算實現『多贏』的第一步,目前我國證券市場存在中小投資者利益受到侵害的問題,保護中小投資者利益的呼聲一直不絕於耳,信息不對稱、法人治理不完善等原因使中小股東處於弱勢,因此我們目前關注的焦點是中小股東利益與其他股東利益的平衡問題,股東利益實現最大化不能只是某些大股東利益的最大化,而是包括中小股東在內的整體股東利益的最大化,這是實現『多贏』的基礎。然而,除此之外,在實現股東之間地位平等、獲取利益最大化的同時還要考慮政府、社會等與證券市場有關的『利益相關者』利益的均衡,即股東利益的最大化不能以犧牲其他『利益相關者』的利益為實現途徑,舉個簡單的例子來理解『利益相關者』利益最大化,如果企業的發展對周圍環境造成了破壞,而企業沒有采取合理的處理措施,引起了社會的不滿,即使所有股東都從中受益也不能歸為多贏的隊伍,因為這種股東利益最大化的實現是建立在其他『利益相關者』遭受損失的基礎上的,因此,要『利益相關者』都實現利益的均衡和最大化纔是實現『多贏』的第二步,也是最終的目標。
從以上討論『多贏』的兩方面含義不難看出,在資本增值的基礎上實現『利益相關者』利益的最大化纔是真正的多贏局面。
資本增值依賴於證券市場資源配置功能的順利發揮資源配置功能是證券市場的一個基本功能,從證券市場誕生之日起這一功能就已經開始發揮作用,但為什麼並沒有使資本這一寶貴資源真正流動到最能產生效益的地方呢?最根本的原因就是上市公司經營效率低下、使寶貴資源沒有產生相應的效益,換句話說就是我們的證券市場資源配置功能並沒有真正徹底地發揮出來。
上市公司的質量和證券市場資源配置的有效性是一對正相關的因子,只有保證高質量的上市公司隊伍纔能實現資源的有效配置進而達到資本的增值,而也只有效益的有效配置功能完全發揮纔能使上市公司動態地保持高質量水平。為了使這一對因子相互作用以達到良性循環的目的,使資本在這一對因子的相互作用中實現增值、創造證券市場多贏格局的基礎,就需要在兩個方面著手:一是『進口』,要引入高質量的上市公司;二是『出口』,要完善退市機制保證正常的淘汰和流動,二者結合使上市公司整體素質提高並保持不斷進步。
引入高質量的上市公司可以產生『?魚效應』,以少量的高質量上市公司激活整體,以點帶面提高上市公司的整體素質,形成良性循環。目前一批高質量的外資及民營企業仍然被排斥在證券市場的大門之外,在各行業內仍然有許多名列前茅的公司還沒有被吸納到證券市場中來,而以國有企業為主體的上市公司隊伍並不能完全代表資本的利用效率最高的群體,因此吸收高素質的外資和民營企業是提高資本利用效率的有效途徑。
健全退市機制是保證優勝劣汰的正常規律在證券市場也得以運行,明確資源流動導向,素質低下的上市公司就應該失去獲得資源的特權。『殼』價值的存在使資源配置發生扭曲,經營已經陷入困境的公司卻依仗一張『殼』繼續在證券市場上存活,從而降低了整體上市公司的平均水平。讓上市公司階段始終保持優秀,使資本利用效率不至於因為少數素質差的上市公司而被拖累,纔能使資源的配置處於合理的狀態。
讓『看不見的手』在證券市場充分發揮作用金融市場是現代經濟中最活躍的部分,應該是市場化程度最高的部分,以證券市場為主體的資本市場又是金融市場的一個重要支點,在我國經濟體制逐步向社會主義市場經濟方向轉軌的過程中,金融應該是領先於其他行業率先轉軌,使資本和資金這一經濟運行中的『血液』依照市場化的方式流動,尋找到最合理的流向和安置,發揮最大的效用,這樣纔能為整個經濟體制的轉軌提供引導和保障。因此,證券行業的市場化步伐應該緊迫而且堅實,讓市場機制滲入到證券市場是相當必要的,而只有遵循市場規律、主動按市場機制運行纔是避免走彎路,纔是事半功倍實現多贏的『捷徑』。
第一是資源配置的市場化。資源配置市場化就要消滅『殼』價值,使上市的『殼』不再是一種奇缺資源,從而消除資本流動中所受到的人為阻礙,對資源的配置讓市場說了算。
第二,證券中介機構競爭機制和責任意識的加強。在證券市場中,證券中介機構的作用不容忽視,它們市場化步伐的快慢直接影響到證券市場的市場化進程。隨著證券中介機構數量的迅速增加,競爭的壓力下已經開始顯現,但目前中介機構的競爭大多仍然停留在『初級階段』,僅僅以價格、硬件設施的改善等膚淺的方式參與競爭,從而導致競爭的內涵並沒有得到昇級。相反,用各種不規范手段爭奪顧客造成的直接後果就是證券市場風險的放大和加劇。例如券商為了爭取上市公司的承銷而采取不正當競爭手段從而導致『包裝上市』之後類似東方鍋爐、紅光實業等『後遺癥』暴露出來,或者以提高以行價格以贏得客觀,卻反而遭受的銷不出去的風險。再如會計師事務所職責的缺失直接導致中介機構對上市公司的監督作用喪失,纔使銀廣夏這樣的造假公司有持續『存活』的機會。提昇證券中介機構的競爭內涵,一方面要遵循分散到集中的競爭規律,鼓勵中介機構之間的兼並重組;另一方面要引入『新鮮血液』,適度地讓外資中介機構參與競爭,這樣在競爭層次逐步提高的過程中以市場行為糾正中介機構定位的偏差,消除中介機構責任的缺失,使其對自身的作用和職責更加明確。只有在這樣情況下,纔能使中介機構在創造多贏格局時也成為『利益相關者』中獲得均衡利益的一員。
第三,完善法律環境。市場化運作的基礎是一個完備的法律體系和依此運行的法律環境,只有構建了規范統一的法律環境纔能提高市場運行效率。證券市場的各『利益相關者』只有在知曉『游戲規則』的前提下纔能在規則的指導和約束下運行,這樣纔能不因為規則的缺損造成『內耗』,使本來應該用於創造財富的精力消耗在尋找法律依據的過程中。對於我國年輕的證券行業來說,法律環境的不完備甚至很多方面處於『真空』狀態是造成市場運作效率低下以及『利益相關者』利益失衡的重要原因,因此,完善證券市場的法律環境是構築多贏格局的一個基礎。
第四,政府在證券市場中的定位應該明確。國有股在上市公司股權結構中佔了很大比重,在上市公司這一邊政府擔任的是股東的角色;而同時政府又是證券市場的管理者,是證券市場的監管者。這樣的多重身份使政府在證券市場中的定位不清晰,在『裁判員+教練員+運動員』三位合一的狀態下,角色發生錯位的概率相對增大,不可能使多個角色都獲得多贏,甚至出現欲速則不達的情況。因此,明確政府定位纔能提高市場運作效率,纔能給多贏創造條件。
第五,用國際化推進市場化。WTO的大門已經向我們敞開,證券市場的對外開放也將逐步進行,用國際化的運作方式來實現市場化是演繹多贏格局的必要途徑。外資的進入不僅代表著資金和技術,更代表著先進的管理經驗和市場理念,在對外開放之前加快對內的步伐是相當必要的。
在選擇如何營造多贏局面時我們可能有許多備選答案,而遵循市場規律營造多贏格局是最直接有效、也是最徹底的一條道路,如果我們在參與證券市場的過程中都按照市場規律來辦事、讓市場有充分的發言權,並且都為營造多贏格局盡一份力量,那麼我們期待的多贏格局就會出現。(海通證券研究所 吳一萍)
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