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股指期貨概念
期貨是與現貨相對應的一個概念。期貨交易是一種集中交易標准化遠期合約的交易形式,即交易雙方在期貨交易所通過買賣期貨合約並根據期貨合約規定的條款約定在未來某一特定時間和地點,以某一特定價格買賣某一特定數量和質量的商品的交易行為。期貨合約是指由交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量和質量商品的標准化合約。根據期貨合約標的物性質的不同,期貨可以分為商品期貨和金融期貨兩種。商品期貨是指標的物為實物商品的期貨合約。金融期貨(Financial
Futures)是以金融工具為標的物的期貨合約。與金融相關聯的期貨合約品種很多。目前已經開發並得到廣泛應用的品種主要有三大類:外匯期貨、利率期貨和股指期貨。
股指期貨是金融期貨中最晚產生的一個品種,是二十世紀八十年代金融創新中出現的最重要、最成功的金融工具之一。股票價格指數是反映整個股票市場上各種股票的市場價格總體水平及其變動情況的一種指標,而股指期貨就是指以股票價格指數為標的物的期貨合約交易。股指期貨交易的實質,是投資者將其對整個股票市場價格指數的預期風險轉移至期貨市場的過程,通過對股票趨勢持不同判斷的投資者的買賣,來衝抵股票市場的風險。由於股指期貨交易的對象是股票指數,以股票指數的變動為標准,以現金結算為唯一結算方式,交易雙方都沒有現實的股票,買賣的只是股指期貨合約。
股指期貨是目前金融期貨市場最熱門和發展最快的期貨交易。股指期貨是為適應人們管理股市風險,尤其是系統性風險的需要而產生的。股指期貨之所以能回避股票交易中的風險,主要是因為股價指數的變動代表了整個股市價格變動的方向和水平,而大多數股票價格的變動是與股價指數同方向的。因此,在股票現貨市場和股指期貨市場做相反的操作,並通過β系數進行調整,就可以抵消股票市場面臨的風險。股指期貨不涉及股票本身的交割,其價格根據股票指數計算,合約以現金清算形式進行交割,其合約的價格通常是以股票價格指數值乘以一個固定的金額來計算的。
股指期貨作為金融期貨中應用最廣的一種,除具有金融期貨的一般特點外,還具有一些自身的特點。股指期貨的特點主要有以下幾點:
第一,股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品,也不是具體的金融工具,而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形的指數;一般商品和其他金融期貨合約的價格是以合約自身價值為基礎形成的,而股指期貨合約的價格是股指點數乘以人為規定的每點價格形成的:股指期貨合約到期後,合約持有人只需交付或收取到期日股票指數與合約成交指數差額所對應的現金即可了結交易。
第二,股票指數只是一種名義上的商品,它本身並無任何內在價值,其價格變動頻繁,波動幅度大。
第三,由於股指期貨不存在運輸成本,其持有成本也遠較普通商品低,因而股指期貨交易中基差的決定與變動也不同於普通商品期貨交易。
第四,與各種普通商品相比,股指期貨等金融商品易於長期甚至永久地保存而不發生任何有形的損耗,金融商品的耐久性和易保存性幾乎是絕對的。
第五,提供較方便的賣空交易,國外對於賣空交易的進行設有較嚴格的條件,這就使得在金融市場上,並非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。而進行指數期貨交易則不然。實際上有半數以上的指數期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。
第六
,交易成本較低,相對現貨交易,指數期貨交易的成本是相當低的。指數期貨交易的成本包括:交易傭金、買賣價差、用於支付保證金的機會成本和可能的稅項。
第七,較高的杠杆比率,在英國,對於一個初始保證金只有2500英鎊的期貨交易帳戶來說,它可以進行的金融時報100種指數期貨的交易量可達70000英鎊,杠杆比率為28:1。
第八,市場的流動性較高,有研究表明,指數期貨市場的流動性明顯高於現貨股票市場。
自1982年美國堪薩斯農產品交易所正式開辦世界上第一個股指期貨交易以來,股指期貨交易在世界各地得到了蓬勃發展。至1999年底,全球已推出140多種股指期貨合約。主要有以下幾種:芝加哥商品交易所(
CME)的標准普爾500種股票價格綜合指數期貨、紐約期貨交易所的紐約證券交易所綜合指數期貨、堪薩斯農產品交易所的價值線綜合指數期貨、悉尼期貨交易所的股票價格指數期貨、倫敦國際金融期貨交易所的金融時報100種股票價格指數期貨以及香港期貨交易所的恆生價格指數期貨等等。
我國實行股指期貨交易存在的問題
鑒於股指期貨交易強大的避險和穩定市場的功能,在我國盡快推出股指期貨交易已勢在必行。但由於我國證券市場起步不久,再加上我國與其他市場化國家相比具有一些特殊的國情,因此,在我國實行股指期貨交易還存在著一些亟待解決的問題,有些可以參照國外的現行做法,有些卻不能照搬國外的經驗,需要從我國實際出發來給出解決方案。為了在我國順利推出股指期貨交易,需要考慮和解決的問題主要有以下幾點。
(1)缺乏全國性的統一的、合理的股票指數。一個良好的股指期貨標的物應該是具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本,具有較好行業代表性,不包含虧損股,不易被操縱,采用流通股作為權重,樣本股總流通市值和成交金額應該達到一定的比例。美國影響最大的股指期貨的標的物S&P500股票指數所包含的500家上市公司佔了紐約股票交易所市值的大約80%。與此類似,英國最著名的金融時報100種指數的成份股代表了倫敦股票市場市值的大約70%。目前,我國的股票指數存在明顯的不合理,不能被直接采用為股指期貨的標的物。第一,現有上海、深圳兩個市場的綜合指數雖然為市場所認同,但其計算是以總股本(含流通股和非流通股)大小作為權重,不能合理地反映市場股票運行狀況;第二,缺乏全國性統一的股票指數,不能全面反映中國股票市場的運行情況;第三,現有的成分股指數市場認同程度較低,因此,必須盡快設計出科學的全國統一的股價指數體系,以作為股指期貨標的物。
(2)法規制約。現行的《期貨交易暫行條例》,沒有考慮到金融期貨的特點,不利於金融品種的推出。應當根據目前市場的實際情況和今後的發展趨勢,對《期貨交易暫行條例》中的一些條款作出調整,為股指期貨的推出作好准備。比如,加強宏觀指導,取消《期貨交易暫行條例》中過於詳細、不利於市場長遠發展的規定;拓寬期貨經紀公司業務范圍;放寬經紀公司股東資格限制,允許金融機構參股;取消對期貨市場參與者的限制,放寬國有企業參與期市的規定,以及對有關入市資金的限制;大力發展機構投資者,發展綜合類期貨經紀公司和期貨投資基金;建立合理、高效的品種創新制度。從長期看,為完善法規體系,應按照國際慣例,制定《(金融)期貨法》,對股指等金融期貨的監管、交易、結算、風險控制等進行具體法律規定。
(3)投資者結構有待進一步優化。目前,我國證券市場投資者機構在不斷完善,特別是機構投資者比重不斷提高,但與國外成熟市場相比較,我國市場的機構投資者比重仍然較低。機構投資者比重過低,一方面會降低投資者對股指期貨的需求;另一方面,少數機構的投機行為會導致市場力量的非均衡,容易出現市場操縱行為,導致股指期貨投資風險的增加。
(4)缺乏股票市場做空機制。股指期貨的一個非常重要的功能就是套期保值功能,這主要是通過在股指期貨市場和股票現貨市場之間進行反向操作來實現的,即買入股票組合同時賣空股指期貨,或者賣空股票組合同時買入股指期貨,這樣一個市場虧損可以用另一個市場的盈利來彌補,從而實現套期保值。由此可見,股票市場做空機制是實現股指期貨套期保值功能的一個重要的條件。雖然在缺乏股票市場做空機制的情況下可以開設股指期貨並進行交易,但要充分發揮股指期貨套期保值功能,提高股指期貨市場的效率,則必須有股票市場的做空機制。
(5)不少人對股指期貨缺乏正確的認識,而且股指期貨交易方面的專業人纔嚴重匱乏。股指期貨在國內還是新生事物,廣大投資者對其並不十分了解,過分強調其投機性,而對其穩定市場和避險的功能認識不足,需要加強對投資者進行股指期貨有關基礎知識的普及工作。另一方面,股指期貨是一種風險管理和風險投資的金融創新工具,是一把『雙刃劍』,只有掌握了一定的專業知識,纔能正確運用股指期貨趨利避害。因此,在股指期貨推出前,應大力加強對股指期貨知識的宣傳與專業人纔的培養,為股指期貨的順利推出作好高素質專業人纔和投資者的培育和儲備。
我國股指期貨的初步設計
股指期貨作為一種技術性很強的金融衍生工具,由於其標的物的獨特性質,決定了其獨特的交易規則。對股指期貨交易參數的設計合理與否就直接關系到一種股指期貨交易發展的現狀與前景。因此,為了使我國股指期貨得以順利推出並茁壯成長,就需要借鑒國外經驗並結合我國特色慎重地設計合理的股指期貨交易參數。
(1)上市交易地點。據FIA
1999年統計,全球145個股指期貨當中,128個在各地的期貨交易所上市,而其餘17個則在證券交易所上市;在期貨交易所上市的股指期貨合約成交量佔全球股指期貨成交量的85%以上。在發達國家,絕大多數的股指期貨交易在期交所進行,只有日本是一個例外,主要原因在於日本沒有全國統一的期貨管理體制。在新興市場化國家,至今共有37個股指期貨合約上市交易,其中僅有5種股指期貨合約在5個證券交易所進行股指期貨交易。應根據股指期貨的特點和國內的實際情況,來確定我國的股指期貨上市交易地點。
(2)合理的股票指數。研究表明,我國現有的綜合指數在可比性、穩定性、動態指標、套期保值功能等方面,成份股指數在行業代表性、抗操縱性等方面,都存在一定的缺陷,不適宜作為股指期貨的標的物。因此,為了更加有效地防止人為地操縱股票指數行為以及更加全面地反映我國整個經濟、股票市場運行狀況,我們可以在上海和深圳兩個股票交易所上市股票中選出100~500種具有代表性、有一定規模的股票以其流通股為基准設計整個市場指數,或者將上證綜合指數與深證綜合指數進行適當的合成,成為一范圍更加廣泛、全面的復合型指數,作為我國股指期貨交易的標的物。
(3)交易單位。在股指期貨交易中,合約的交易單位系以一定的貨幣金額與標的指數的乘積來表示,一定的貨幣金額是由合約所固定的。因此,期貨市場只以各該合約的標的指數的點數來報出它的價格。例如,在芝加哥期貨交易所(CBOT)上市的主要市場指數期貨合約規定,交易單位為250美元與主要市場指數的乘積。目前我國國內證券市場尚處於快速發展階段,股票的總市值及上市公司規模與國外發達國家有一定差距,國內投資者仍以散戶為主,機構投資者相對較少,而且規模也很小。因此,我國股指期貨的交易單位不宜取值太大,可以設定為50或100,即每一股票指數點代表50或100元。以現在滬市股價指數2000點為例,每張合約的價值為10萬或20萬元。
(4)期限種類。國外主要的股指期貨交易的期限大多分為3個月、6個月、9個月和12個月等四種不同期限種類的合約。考慮到我國證券市場還處於發展初期,在穩定性和有效性等方面還存在很多問題,為了防止股指期貨交易推出初期的過分投機性炒作和頻繁交易對市場的衝擊,在股指期貨交易推出之初,應先開發6個月和12個月兩種中長期合約,待以後在適當的時機再開發其他期限的合約。
(5)最小變動價位。股指期貨的最小變動價位(即一個刻度)通常也以一定的指數點來表示。如S&P500指數期貨的最小變動價位是0.05個指數點,由於每個指數點的價值為500美元,因此,就每個合約而言,其最小變動價位是25美元,它表示交易中價格每變動一次的最低金額為每合約25美元。香港恆生指數期貨的最小變動價位為1個指數點。我國股指期貨的最小變動價位也可設定為1個或0.5個指數點。當最小變動價位設定為1個指數點時,若股價變動最小幅度則合約漲跌50或100元;當最小變動價位設定為0.5個指數點時,若股價變動最小幅度則合約漲跌25或50元。
(6)每日價格波動限制。自1987年10月股災以後,絕大多數交易所均對其上市的股指期貨合約規定了每日價格波動限制,但各交易所的規定不同。這種不同既在限制的幅度上,也表現在限制的方式上。同時,各交易所還經常根據具體情況對每日價格波動進行限制。因此,為有效防止股指期貨的過度投機,降低其交易風險,應在我國建立股指期貨交易的預警機制,制定股指期貨的漲跌停板制度。考慮到我國現有滬深交易所各指數實施10%的漲跌停板幅度,則以我國各綜合指數為基礎的股指期貨交易也應與之保持一致,設定10%的漲跌停板幅度。
(7)保證金。設定股指期貨交易的保證金是為了防止投資者因期貨市場價格波動導致違約行為而給結算公司帶來損失。考慮到我國股指期貨交易設定了10%的漲跌停板幅度限制,為了與之保持一致,我國股指期貨的保證金可以設定為20%。以2000點為例,20%為400點,即保證金為2萬元或4萬元人民幣。
(8)結算方式。以現金結算是股指期貨交易不同與其他期貨交易的一個重大特色。在現金結算方式下,每一個未平倉合約將於到期日得到自動的衝銷。也就是說,交易者比較成交及結算時合約價值的大小,來計算盈虧,進行現金交收。由於股指期貨交易實行保證金制度,而非全額交易,為了防范交易所和結算公司所面臨的投資者違約風險,應根據主要市場指數期貨收盤價實行逐日結算,並於最後交易日根據主要市場指數的收盤價實現現金結算。投資者帳戶保證金若出現50%的虧空,即股票市場指數下降10%,投資者必須於次日開市前將保證金補充到規定數額。(長城證券研發中心/金永紅)
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