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除了股市 別無選擇
財政部於上周五開始削減A股交易稅,意味著股市辯論又一個回合的結束,但問題遠遠沒有終結。
股市論戰又罷一輪 在眼睜睜地看著自己手頭的股票在短時間內縮水30%之後,在股市上摸爬滾打的股民和券商們終於有機會看到他們的力量:先是證監會於上個月叫停了出臺僅四個月的國有股減持辦法;事隔不久,財政部又宣布從上周五開始削減A股交易稅,雖然此前多位財政部的官員都表示過,證券交易稅是絕對不會降的。
對於向來以天下為己任的中國經濟學家們來說,政府的這些措施也許預示著他們的辯論又完成了一個新的回合,股市大辯論的上一個回合是在今年年初完成的。在那個回合裡,主要分為兩派,『泡沫派』和『健康派』。前者說中國的股市太黑,泡沫太多,沒有投資價值,孕育著金融風險;後者說中國股市就算有問題也不大,基本上是健康的。結果,『泡沫派』大獲全勝,甚至相當一部分股民都公開表示支持『泡沫派』。雖然『泡沫派』會被換算成『唱空』,『健康派』會被換算成『唱多』,但在中國,只有『唱多』纔能賺錢。
新的論爭是從六月份出臺的國有股減持方案開始的,與此相伴隨的是股指掉頭向下,跌勢洶湧,一口氣跌去近6000億流通市值,讓6000萬股民人均損失1萬元,而全體中國人的人均銀行存款僅為5000元。
一派為股市的下跌大聲叫好,說這是擠壓泡沫,規范市場的必然結果,我們把泡沫擠出去纔好迎接外資進場;一派認為,形勢一片大好,股市不應該念『跌字訣』,他們甚至祭起了『誅心論』的大旗:一些『海歸派』唱衰中國股市是別有用心。
『我確實說過這話,』在電話線的另一頭,『別有用心論』的首倡者劉紀鵬對記者說,『那是情急之下說的。我實在不明白在這麼好的形勢下,在股市下跌了這麼多之後,為什麼還有人要說跌得好,難道要把股市推倒了重來?』劉紀鵬是一位活躍的股份制改造專家,忙得只能給記者一個電話采訪的機會。
從政府新政策的取向來看,劉紀鵬們所支的招數被部分地采納了。
雖然我們還不知道背後的故事是什麼,但是政府政策出現如此大的調整,估計不僅僅是經濟學家們論戰的結果,也不是股民們叫苦連天的結果,而是當局意識到,股市對中國來說太重要了。
股市也要反壟斷
『股市對中國來說太重要了,你問有多重要?我看要說有多重要就有多重要。』劉紀鵬說,『資本是市場經濟的靈魂,它具有流動快、配置功能強大等特點,勞動力呀,商品呀什麼的都要通過資本來實現快速配置。加入WTO之後,中國要成為全球的加工基地,離開了資本市場,離開了股市,那是不可想象的。』
按照劉紀鵬的想法,中國有高達7萬億元的居民存款,如果股市好,可以吸引到足夠多的投資,一方面起到融資的作用,同時還能起到企業改制的作用,可謂一石兩鳥。
對中國股市,不是所有的經濟學家都像劉紀鵬那麼樂觀。
『我們的股市是證監會領導下的股市,』宋國清對記者說,『企業不需要聽投資人的,只要聽證監會的就行。因為再壞的企業,只要證監會說你行你就行。我看不出來證監會主導的經濟就一定比銀行主導的經濟好。』宋國清是北京大學中國經濟中心教授,這位以嚴謹著稱的經濟學家在芝加哥大學讀過書,也算是一個『海歸派』。
同為北京大學經濟中心教授的周其仁更是旗幟鮮明地指出,中國股市的真正問題出在壟斷上:股票市場只能有深圳上海兩家,券商要發牌照等等。周其仁的一句名言是:歷史地看,只要制度成本不為零,銀行融資與股市融資之比,由銀行與股市之間相對的制度先進性決定。
去年,中國企業通過銀行融資額為1·2萬億,股市融資僅為1500億(包括IPO和配股以及增發新股,不含海外股市)。今年,由於股市大跌,很多上市公司的融資計劃都被推遲,至今融資僅為600多億元,估計全年融資額只能達到去年的一半。
『股市一年的融資額要是小於1000億,那麼它在整個國民經濟的所佔的份額不是上昇了,而是下降了。』宋國清說。
去年中國的投資總額為3·2萬億,1000億大約相當於總投資額的3%強,而中國總投資額的增長速度常常是兩位數的,如果股市融資長期低於1000億,就會導致股市融資份額的下降。
銀行:不能承擔之重
當然,導致中國股市融資率偏低並不是因為我們的銀行比股市好。據估計,中國四大國有銀行貸款的呆賬壞賬率高達30%,按一年貸款額1·2萬億計算,每年銀行新增呆壞賬4000億,再加上2000多億的財政赤字,每年要產生近7000億的窟窿——四大國有銀行在事實上享有的是國家信譽,其壞賬理論上講應該由國家來承擔。相對於中國8·9萬億的GDP來說,7000億是一個很可觀的數字。
對中國來說,銀行已經是一個沈重得不可以扛的負擔,因為政府還想在內需不足的時候增加財政赤字,還要承擔至今未完全建立的養老保險,還要負擔對國有企業的補貼。
『從美國的經驗來看,』宋國清介紹道,『企業融資最重要的市場是債市,其次是股市,最後是銀行。中國的情況恰好反過來:銀行第一,股市第二,企業債少得可憐。』
在中國發企業債根本不可行,首先是我們的債市不發達。按照周其仁的介紹,債市發達的美國,90%以上的交易是通過『店頭交易』完成的,而這樣的交易場所在中國是被禁止的。其次是中國企業還沒有信譽等級制度,而良好的信譽是發債的前提。
股市能成為中國經濟的發動機嗎?
最常用的描述宏觀經濟的指標是GDP,它主要由三部分構成:消費、投資和淨出口。其中,投資扮演了最為積極主動的角色,它是國民經濟中最為活躍的因素。
1994年之後,銀行正式獨立於財政,在投資中扮演主要角色。新增投資除了外資,銀行資金佔了絕對的大頭——在中國,企業自籌資金的投資基本上等於原資產的折舊,在財務報表上,這部分投資可以被看作非新增投資。
財政投資的低效率並沒有在銀行投資中獲得全面的改觀,這導致了大量的呆壞賬。在政府幾乎無法承受銀行的呆壞賬的時候,股市就被寄予厚望。
中國需要一個高速增長的經濟,雖然這個高速增長的代價是銀行背上了沈重的負擔,而東南亞、日本、韓國都吃過低效率的高速增長的苦頭。
這首先是來自就業的壓力。80年代前後中國還處於一個生育高峰期,當年的新生兒現在開始成為勞動力。估計每年城鎮新增勞動力2%,此外,農村勞動力還要向非農產業轉移一部分,每年新增非農勞動力4%上下。如果GDP增長低於4%,其導致的結果將是人均收入下降。而收入是有剛性的,政府顯然不願意看到人們因收入下降而產生種種不滿。此外,高速增長的經濟有利於化解因利益重新分配而導致的種種矛盾,因為在一個做大了的蛋糕下,每個人都能獲得能看得過去的份額,而要進行改革,就不可避免地改變人們之間的利益格局。
經濟增長就需要投資,高效率的投資,通過財政和銀行都被證明是行不通的——至少國有銀行不大行得通——債市又不成熟,惟一可供選擇的就是股市了,除了股市,我們別無選擇。
問題是,弱不禁風的中國的股市能擔當中國經濟的發動機嗎?怎樣纔能讓它擔當此任?
也許,當我們討論泡沫呀、國有股減持的時候,把這些問題結合起來討論會有助於問題的深化。希望下一個回合的股市大討論中能聽到這方面的內容,如果還有下一輪的討論的話。
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