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國有股減持被叫停是在22日晚上。中國證監會宣布,考慮到有關具體操作辦法尚需進一步研究,決定在具體操作辦法出臺前,停止執行『首次發行和增發股票時,按融資額的10%出售國有股』的規定。此消息一出,第二天的股市立即報以大漲,這似乎在一定程度上印證了此前一些人的觀點:滬深股市連續幾個月以來的狂跌,國有股減持是主要原因。業界對此一直是爭論不休。爭論的一個焦點就是國有股減持的價格,因為這是國有股減持的核心。我們知道,國有股減持的定價方式有兩種:一是市場化定價,二是以淨資產浮動值為標准。管理層采取了前一種,對此市場的態度顯然並不接受。那麼,這價格應該怎麼定呢?我們來聽聽專家們的意見。
減持的價格怎麼定?
記者:現在,大家更關心的一個問題是國有股該怎麼減的問題,怎麼減也就是價格該怎麼定的問題,您認為該怎麼定,它的依據是什麼?
許小年:定價的基礎,一定是以市場為基礎。淨資產價格在任何時候都不能作為定價的基礎。假設我有一家企業,它有100萬的淨資產值,但是在它的存續期間,它只能產生出50萬的利潤,那我要問投資者你願意不願意按淨資產價格買這家企業,回答是肯定不會願意。因為,如果按淨資產價100萬買這家企業,而這家企業在它所有的存續期間,只能產生50萬的利潤,這意味著投資者要損失50萬,這個簡單的例子也告訴我們,定價的基礎是公司的盈利,而不是公司的帳面價值,這是很簡單的一個道理。那麼,反過來也是一樣,如果這家公司100萬的淨資產在存續期間,一共能生產出300萬的淨利潤來,那我問這個公司願意不願意按照淨資產價格把這個100萬賣出去,這個公司說肯定不願意,因為它可以產生出300萬的利潤來。所以定價的基礎是什麼,應該是公司的盈利,這也是我們一再講的什麼是價值的源泉,價值的源泉是利潤,是淨利潤,而不是帳面價值。因此堅持要以淨資產定價的,實際上是不懂得最基本的經濟學原理和金融學原理。這個市場定價的基礎在什麼地方,我們再延伸一步,市場定價的基礎在什麼地方,就是公司的盈利能力。
王國剛(中國社科院):如果說我們不與民爭利,從這樣一個基本點出發,從解決中國股市的這些問題出發,那麼定價就應該不高於淨資產,叫做小於或者等於淨資產。
記者:我們隨便來說一支股票,比如說中興通訊0063,它的每股淨資產是4.56元,而它二級市場的價格是23元左右,那麼如果按照每股淨資產這樣一個標准來定的話,您認為會不會造成國有資產的流失?
王國剛:現在的股市的價格是以一大部分股份沒有流通為前提,如果把這些股份一起進入流通,這個市場沒這個價格,這是第一個原因。第二個原因,假定某一個國有企業,它淨資產有兩個億,折為一個億的股本,假定對外發行5000萬股票,每股發行價是8元錢,那就從外面拿回4個億資金,4個億資金加上裡面2個億的原來淨資產一共是6個億的淨資產。股本是多少,原來1個億加上發的5000萬,一共是1億5000萬。1億5000萬的股本共同佔有6個億的淨資產,這樣國有這一頭原來的淨資產2個億,就1個億股本對應2個億淨資產,這個時候就對應到4個多億。4個億左右,漲了2個億上來。到了第三步,你又拿了2個億進去了,然後你說,我還要再做那一招,你合理嗎?
秦池江(中國金融學會):所謂定價這個說法本身就不是太科學的,定價就是某些價格的決策者,它們在估計這個資產值多少錢,把一個什麼價格賣給人家。這就是從單方面的選擇,資產持有方和投資者一方,沒有從雙方面考慮價格可以接受的程度。所以,我原則上不太同意定價這個說法,定價作為一種預測,作為分析,作為模型是可以應用的,但是你真要作為一個股票中的買賣關系推出來,讓市場接受這個價格是不合適的。
記者:那發行價格應該怎樣產生呢?
秦池江:我覺得,這個價格的產生要根據市場規律,就是說在市場供需雙方討價還價的基礎上形成一種價格,這是比較公平的。
減持模式有哪些?
價格固然是一個重要的問題,但如果把眼界放得寬一點,就會發現國有股減持的模式或者說方式也是一個非常重要的方面。那麼,除了按比例配售之外,國有股減持還有哪些可以考慮的模式?
記者:當初談到國有股減持的時候,是有十幾種方案,您比較推崇的是那幾種方案呢?
許小年:我們所聽到的這些方案裡頭,有一些是經過比較詳細論證的,有一些只是一個提議,沒有經過詳細地論證。我覺得具體評價這些方案,現在恐怕為時過早,我們現在需要做的就是在國有股減持的過程中,有一些原則,大的原則恐怕要先定下來。像劃撥的方案,我們認為可以試嘗,劃撥給社保基金由社保基金持有一段時間再到市場上去減持,這個是可以考慮的。實際上像財政部過去提出來的出售10%,然後交到社保基金這個方案也可以考慮,像原有股東的配售方案,這些都可以考慮。各個方案之間都可以考慮。我覺得現在不著急做結論,有一個原則的話,它就是應該照顧到、照顧好各方面的利益,既要照顧到國家的利益,也要照顧到投資者的利益。
王國剛:我們覺得要減持國有股需要設一個基本點,什麼基本點呢?減持國有股是與民爭利,還是不與民爭利,這是一個基本點。如果說你設定的前提是准備與民爭利,那麼可以講,你別講說發行價,交易價減持你都是合理的。如果說你是不與民爭利,那麼我們就看到另外一種情況,比如說香港特區政府當時在97年跟索羅斯在進行這場較量當中,它們是從二級市場進去的,那麼二級市場進去以後,買了大量的股,當時二級市場股價相對低,後來等到整個股市恢復了,那麼上昇了以後,特區政府並沒有在二級市場上把這部分股票拋掉。它如果拋掉的話,應該說是非常成立的,為什麼?因為它是二級市場買的,我是二級市場賣的,我就可以得利。然後它做了一個,為了不與民爭利,它做了一個盈負基金,然後讓這部分利益還給投資者,這是不與民爭利的做法。
秦池江:這個價格還是應當采取拍賣的措施,比如,我現在有1億國有股,我要拍賣,我有一個底價,我可以在市場上公布,我現在要出售1億股的國有股。各方面投資者,你們都可以報價。你報一元也行,兩元也行,三元也行,五元也行,拍賣的話,肯定有人會接受某一種價格。這種價格可能低於你這個市場股,但是肯定估計會高於它淨資產的價格,這種雙方討價還價的結果所形成的價格,我覺得就是合理的價格。
記者:可是中國股市,現在還沒有拍賣的先例,您覺得我們的股市現在具備拍賣的條件嗎?
秦池江:是沒有拍賣,如果你永遠不拍賣,永遠也沒有先例,我們可以一步步往前走。
市場與政府不是對立面
中國證監會宣布暫停執行國有股減持的相關辦法之後,股市的反應是全面上漲。一些媒體甚至直接打出了『市場贏得話語權』的標題,認為這是市場的勝利。但是,在很多人為之高興的同時,也有一些疑慮揮之不去:糾偏會不會重新走向另一個極端?普通投資者應該怎樣面對政府的這一信號?
記者:這個市場裡,大家就把這個市場與政府比做一種搏弈關系,有人就說,這次政策的改變就意味著這個市場勝利了,能這麼說嗎?
許小年:不應該這樣去理解,因為市場和政府之間不是一個敵對關系,不是一個誰勝誰負的關系。在一個市場上有政府參加,作為一個市場的參與者,有眾多的投資者作為市場的參與者,這個我們可以把它叫作一個搏弈,最好不要叫作賭博,叫作一個搏弈。在這個搏弈的過程中,能夠持續進行下的搏弈一定是雙贏的搏弈。雙輸的搏弈沒有人去參與,不會去參與。如果你知道,你會輸、我會輸,我們從一開始就根本不會去參與。只有這種雙贏的搏弈是可以持續下去的。我認為我們在有一些事情上,處理得不當就是沒有形成這種雙贏的局面,這是有可能的。
王國剛:全世界股市,不光是中國股市,政策都是影響股市的因素,實際上政策不僅僅影響股市,政策影響了股民經濟各個方方面面,所以它作為一個因素是始終存在的。這次是一次糾偏的行為,不是托市的行為,別認為這是一個救市的政策。那麼與這個相對應的,也別簡單認為1500點到1600點這就是一個政策底線,只要股市掉到這底線,政府就會伸出手來拉你一把。中國的股市經過這些年的運行,已經逐步的遠離了當時我們93年94年的那個格局。
記者:中國股市最近一段時間大起大落,您認為中小投資者應該從中學會什麼東西,您有什麼忠告給他們嗎?
王國剛:我們92年以來,這個股市大起大落的時期很多,這個情況很多,給我們大家一直在上著一本基本的課,就是股市投資是有風險的,這個風險應該給予充分的認識和充分的准備。什麼准備,就是要承擔風險的准備。在1992年的時候,股價一下落,人們就到上海市政府門口去坐等等,現在這個現象已經沒有了,但是股價一下落,有些人就打電話找證券主管部門,或者就在一些場合發泄一種情緒,這種現象仍然存在,應該講要逐步地削減。
秦池江:作為這次糾偏來說,我覺得糾偏很重要一點,就是給政策制定者或者決策者一個反思的機會,就是說我們市場到了現在這個程度,單憑政策制定者的主觀願望去決定市場某一種行為,或者去限制某一種行為都是不適宜的。
記者:為什麼是不適宜的?
秦池江:如果你出臺的東西和人們所預想的,或者他們所經歷的東西是違背的,那麼這種股民就會采取他的拒絕合作的這種辦法,使你的政策失去效果。我覺得這次暫停會是一個積極的後果,因為只有經過這次以後,我想國家的管理部門會更加謹慎地,負責地去研究市場與管理的辦法。
深層問題並未消失
如今,人們的目光都緊緊地盯在國有股減持的問題上,但是,專家們提醒,在關注國有股問題的同時,不要忘了關注股市上存在已久的其他深層次問題,比如股市泡沫、市場監管等等,對於中國股市來說,它們的重要性一點也不亞於國有股減持。
記者:除了這個國有股減持的問題,那麼更深層次的還有什麼問題,這個監管是否還需要繼續進行?
許小年:我們做過研究,從這個分析可以看出,這一輪的中國股市的調整主要不是因為國有股減持引起的,而是什麼,而是因為中介機構、券商、上市公司違規違法操作,嚴重地打擊了投資者的信心。這次國家暫停國有股減持實際上是一個非常不明智的做法,它等於承擔了這一次股市下降的所有的責任,其實很多責任根本就不是國有股減持,不應該是由政府來承擔的,而是我們這個市場本身就有結構性的缺陷,引起的投資者的信心危機,所以在現在暫停了,股市有強烈地反彈,我估計這個反彈不會持續很長時間,因為我們股市的根本問題沒有解決。
記者:那您認為,股市的根本問題是什麼呢?
許小年:根本問題是上市公司的治理機制非常虛弱,業績不斷下滑,中介機構缺乏信譽,這是我們市場的深層次的問題。在這些問題沒有解決之前或者還沒有看到解決的希望之前,投資者的信心不會恢復,市場的調整不會停止。
王國剛:今天大家所能列舉出來的,不管叫作假帳也好,叫惡莊也好,叫一股獨大也好,叫國有股減持也好等等很多的問題,這些問題如果用一個方面概括的話,就是我們原來的這套計劃經濟機制在股市中還非常強硬。因此我們需要用各種途徑,用各種方法去弱化計劃經濟機制對股市的影響,如果我們今天只是簡單去重視這些現象,那麼其它現象今後還會出現。因此我們不僅要重視這些現象,而且要重視這些現象,形成的機制,這個機制講白了,就是計劃經濟這套機制。所以要從這個角度上去深化股市的改革。從92年以來,我們不是沒有去解決股市中的很多問題,之所以解決過程中,沒有像人們預計的那麼好,是因為這套計劃經濟的機制在所謂規范化的條件下,在某些場合它又回來了。因此在中國股市中始終規范化,有兩個規范,一個是計劃經濟規范,一個是市場經濟規范,那麼我們要重視用市場經濟規范去規范股市,千萬別讓計劃經濟規范再來規范股市,否則股市會越做越糟。
秦池江:我覺得,最大的誤區是圈錢,上市公司也好或者政府也好,我把這個股票上市或者我減持能夠撈回一部分錢,這是最大的一個認識上的誤區。
記者:圈錢會對股市產生什麼樣的影響?
秦池江:圈錢,它是直接的,打擊了投資者投資的積極性。另外一方面的話,圈錢使企業形同一個懶漢,它不是去逐漸地改善自己的管理,創造新的價值。而是去鑽空子或利用某種時機,或制造一種朦朦朧朧的,或者是誰也看不清的這一種局面,混水摸魚。
記者:怎麼樣纔能讓上市公司放棄到股市上圈錢的想法?秦池江:這裡面就有一個示范效應,發現以後,該處理的就得處理,這股票該停板的停板,該退出的退出,如果我們對這些違規者沒有一個明確的處罰的機制,那麼它就給那些好的人也帶壞了。聽了專家們的這些分析,我們應該能夠感受到,無論這一輪的國有股減持的出臺和叫停最後以什麼樣的方式結束,政府、監管部門、券商和中小投資者都會變得更加聰明,經驗更加豐富,股市在規范化的路上也會大大地前進一步。
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