大盤義無反顧地擊穿1900點時，滿屏綠花花的數碼看上去是那麼的極度深寒。籠統地說，也許所有的股市雪崩都可以解釋為泡沫的破滅。而所有泡沫的本質無非是作為虛擬資本的股票，背後沒有真實的社會財富來支橕。說到底，就是上市企業的質地問題。而實際上在中國股市，如果你順藤摸瓜地追下去，幾乎所有直接、間接的泡沫都可以在上市公司的低效和它們背後那些國有資產代理人那裡找到部分或者全部的答案。

　　一問：企業為什麼業績差？

　　上市公司質地差不是什麼秘密。以往市場流行上市公司『第一年績優，第二年績平，第三年績劣，第四年ST，第五年PT，第六年資產重組又是一條好漢』，如今，這個進程似乎在加快，上市公司一上市便快速折舊，令人有點眼花繚亂。2000年5月25日上市的興業聚酯，上市只有一年多，還未滿一個會計年度，在2001年中報出臺前便公告中期預虧。更絕的還有，招股說明書墨跡未乾，業績便大幅下滑。2001年1月19日上市的中農資源上市後第一個中報即發出預警公告。

　　然而為什麼我們總喜歡找一些質地差的企業來上市呢？

　　問題看起來很弱智，而廣東證券發展研究中心負責人蔣罡給記者的回答聽起來也有點搞笑：『因為業績越差越好做嘛！』然而這就是中國股市一點都不滑稽的現實。問題的關鍵是：『業績做好了對誰有好處？對經營者有好處嗎？他的工資、獎金早就定好了，費事操那個心乾什麼？對大股東有好處嗎？你二級市場炒得再火爆，我手上這一大堆非流通的國有股又不能賣出去換個金娃娃回來。』

　　反過來，如果業績做差了，被ST、PT了，那就有理由重組了，於是就有了新的炒作題材，於是就又可以到二級市場上去狠撈一筆。

　　而且所謂的『非流通股』雖然市面上不流通，但是私底下也是流動的，如果不到二級市場去做莊、去炒作、去拉高除權，這些人又如何收回他們購買法人股的投資呢？

　　許多人把上市公司的種種弊端歸結於國有股的一股獨大，但事實上一股獨大本身並不可怕，亞洲其他的市場乃至歐美市場上，一股獨大的公司並不在少數。如果這獨大的一股真正關心上市公司能否給投資人帶來真實的回報、真正在乎自己投資的企業能否做成百年老店，那麼，讓它獨大又何妨。然而中國的老總們可不關心這些。

　　大多數國有控股公司采取由授權投資機構?控股公司、國有資產經營公司、集團公司等等　全權代理行使國有股權的辦法。由於『授權投資機構』一旦建立，就會有自己區別於國家這個最終所有者利益的獨立利益。

　　二問：錢造牛市，資金從哪裡來？

　　中國股市之所以呈現出高股價、高市盈率、高風險的狀態，很多人都知道是因為有巨大的供求矛盾，民間游資別無選擇，共同把它抬起來的。但問題是，股市當中那些翻手為雲覆手為雨的大鱷真的是民間游資嗎？這六七千億的違規資金到底來自何方？很大一部分就是上市公司發行股票圈回來的錢。一級市場名正言順的融資已經讓他們賺得盆滿缽滿，然而面對著二級市場白花花的銀子，這些國有資產的代理人們還是忍不住流口水。有人估計，上市公司發行市場融資的一半以上都通過各種途徑參與了二級市場的巧取豪奪。

　　不過，大資金參與二級市場的交易本身也許並不那麼可怕，因為和散戶一樣，大戶、機構也是有風險制約的，真正可怕的是肆無忌憚、無法無天的大資金。中國證監會首席顧問梁定邦曾經一針見血地指出，中國證券市場長久以來存在的『一管就死』怪現象的主要原因，是太多非法資金流入了市場，而這些錢都是別人的——即所有權不歸證券市場上運作這些資金的人，而運作這些資金的人在進入股市的時候是沒有成本的，惟一稱得上成本的就是被監管層抓到的成本。在監管力度不足的時候，實際上近幾年來這一成本也很低。當然，這種情況也不可能是一個健康的市場可以長期容忍的，所以一旦管理層有動真格的跡象，比如7月26日遼寧阜新查處的5億元，市場『風緊，扯乎』的敏感反應也應該是預料之中的事。

　　三問：行情走勢為什麼不反映基本面？

　　成熟的證券市場是宏觀經濟的晴雨表，而且個股股價的走勢也不會長期大幅度地背離各自的基本面。然而在中國，這兩條規律都不存在。

　　首先，上市企業對中國經濟增長的貢獻就和它們在這個舞臺上『萬千寵愛在一身』的地位太不相稱。以今年上半年為例，GDP的增長是7.8%。而上市公司的業績增長了多少？再看看歷史數據，1994年滬市的平均每股利潤是0.35元，1995年是0.27元，1996年0.29元，而去年是0.21元。一句話，上市公司的拙劣表現已經是它們自己脫離中國宏觀經濟的『大盤』，股市在宏觀經濟向好的時候下調並不是什麼不可理喻的事情。

　　就個股而言，報表當中太多的水份，市場上太多花樣翻新的傳聞，已經讓公司的基本面變得缺少參考價值。人們已經察覺出，在發展中，公司『上市第一年盈利，第二年持平，第三年虧損』是普遍現象，而更多的上市公司為了不虧或保住配股融資的及格線，玩弄報表數字，尤其在年底進行頻繁的關聯交易，而且數額越來越大。《國信證券網》上的一篇文章提到，銀廣夏從1999年開始在市場上散布的『利潤神話』全系子虛烏有的編造，其出口額據公司自稱在2000年達1.8億馬克，而事實上僅為3萬美元；其簽下60億合同的德國買家據稱為一家百年老店，但事實上是注冊資金僅5萬馬克的小型貿易公司；其據稱出口創匯創利的『超臨界萃取產品』，在產量產品和價格上均被專家證實不具可能性。

　　『紅光實業』的變臉更是讓人哭笑不得。它在1997年5月上市一年後便巨額虧損，淨利潤為-1.984億元，每股收益-0.863元，公司的年報仍然想歸咎於外部原因，但剛募集了4億元，就拋出了一堆爛賬。用蔣罡的話來說，『去年還賺那麼多，恰好剛剛圈到錢就虧得一塌糊涂，你相信嗎？』

　　基本面不可能永遠沈默，中國國企在海外上市的低迷表現就是強烈而明確的信號。而國內市場在和世貿接軌的進程中向真實價值的回歸，只是遲早的事情。

　　四問：市盈率為什麼那麼高？

　　市盈率(M＝P／E)是什麼？是股票市價相對每股稅後盈利的倍數。從投資學的角度來講，它體現的是投資回收周期。而中國內地金融市場因為其他替代性的投資工具相對希缺，所以我們不妨拿商業銀行的利率來做一個比較。目前一年定期存款扣除利息以後的利率是1.8%，因此銀行存款的『市盈率』也大約在56倍左右，和股市的平均市盈率不相上下。這就說明，如果僅僅從整體水平來看，股民投資股市並不是狂熱的非理性行為。當然前提是，公司的業績必須像銀行的利息一樣真實。

　　然而，真正的問題恰恰是與業績有關的市盈率結構問題。長期以來，我國股市的個股市盈率有一個可笑又可悲的規律：重題材，輕績效。越是績差的股票市盈率越高，尤其是一些容易產生重組、並購題材的垃圾股更是高得驚人。有數據顯示，佔股市比例不到5%的少數績差垃圾股把我國股市A股的平均市盈率水平提高了19.24%。而像格力、春蘭、海爾這些傳統行業的績優股，市盈率卻往往低於平均水平。

　　所以真正堆積起風險和泡沫又是那些被莊家炒得沸天震地的垃圾股。這樣一個『黃鍾棄毀，瓦釜雷鳴』的畸形市場當然也活該有今天這樣的陣痛。

　　五問：小股民為什麼『好賭成性』？

　　有人習慣於把股市的泡沫歸結於股民的投機心理，然後以此認為股民的損失也是願打願挨，沒什麼值得同情的。當然，作為一個持幣尋租者，我們沒有必要替中小股民去辯護他們謀求利潤的動機。但是不願意做長線投資的責任難道真的是因為他們天生『好賭』嗎？就像前證監會副主席李劍閣說的那樣：『股票持有人從他投資的企業得不到應有的回報，必然不願意長期持有股票，而追求在交易中的差價收益。』換句話說，大家都去炒短線是給這一大堆不思進取的上市公司逼出來的。

　　曾經有人半開玩笑地說，眼看著大盤跌得慘不忍睹，也許到關鍵時刻，管理層也會像當年香港政府一樣入場救市吧。可是要知道，當年港府之所以能夠出來托市，一個重要的因素在於香港股市上有像匯豐、和黃這樣的被港人稱為『大笨象』的超級藍籌股，持有這樣的股票和持有硬通貨幾乎沒有太大差別。而內地市場呢？就算政府於心不忍要出手，你看看這一千多只個股當中又有幾只有資格能夠讓一個負責任的政府放心去買的呢？

　　六問：管理層為什麼心慈手軟？

　　和生物界一樣，一個只見生、不見死的市場是違反自然法則的，也是危險的。一個正常的金融市場，摘牌、退市就和發行、上市一樣，應該是天經地義的事情。然而，我們的監管部門對於那些虧損得一塌糊涂的上市公司一再地寬容，先是ST，然後是PT，即使今年2月姍姍來遲的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》也仍然捨不得『趕盡殺絕』，最後僅僅是象征性地在兩市各抓了一個『倒霉蛋』拉到。謹慎的蔣罡雖然不願意評價管理層的決策，但是也忍不住說了一句：『難道該退市的公司真的會只有那麼兩家嗎？』

　　也許有人會說，管理層是考慮到國內投資者對風險的承受能力還很低，所以纔一忍再忍。可是如果深挖下去，真正受不了的、真正叫痛叫得最厲害的到底是誰呢？實際上散戶的聲音很微弱，倒是地方政府的面子問題、上市公司的形象問題，還有至關重要的是，形形色色未能全身而退的『莊家』們的利益問題把本應非常簡單的制度安排弄得復雜異常。另外，這裡還有一個雞生蛋還是蛋生雞的悖論。到底是因為怕投資者承受不了，管理層纔不得不忍辱負重；還是因為管理層的一再的慈悲為懷，纔讓人們逐漸建立了一種心理預期：放心炒好了，再爛的公司也死不了。管理層應該或者也許已經在思考：這種犧牲資源配置效率換回來的所謂的『穩定』到底值得嗎？

　　按照清華大學中國經濟研究中心主任魏傑的認為，5年內現有的上市公司中至少有三分之一要被淘汰出局，要麼被摘牌，要麼被購並。如果管理層真有這麼大的決心，某些投資者眼前的『出血』也許還剛剛是個開始。 (鄧地)