我國證券市場中對投資者權益的保護已經開始從政策層面轉化為務實的具體操作。既往的保護措施注重於對證券欺詐實施行政法上的制裁，其不足是缺少法律威懾力和損失補償性，為此，一方面需要引入刑事制裁手段對嚴重違法者實施人身懲戒，剝奪其自由和財產，另一方面需要建立民事賠償機制，使受損害的投資者可以獲得經濟補償。在『億安科技』民事索賠案的推動下，最高人民法院已於不久前正式開始研究起草《證券法》司法解釋文件，為投資者的民事索賠開闢司法通道；中國證監會近日也明確鼓勵合法權益受侵害的中小股東聯合起來，充分利用現有的民事訴訟法律機制，提出損害賠償之訴。目前，已有針對億安科技、銀廣廈等擬提起民事索賠的訴訟正在進行之中。這表明建立我國證券市場的民事賠償機制的工作已正式啟動。

　　建立民事賠償機制的意義

　　有助於維護市場公正和穩定我國證券市場中出現和潛伏著的違法違規行為一直較為普遍。如果落實了民事賠償制度，廣大投資者可以通過行使民事訴權的方式保護自己的利益，並參與對市場的監管。面對可能引發的民事索賠，證券欺詐者將三思而後行。證券市場中民事賠償機制的建立，將不亞於消費者權益保護法及其雙倍賠償制對消費市場規范的效果。從目前證券市場的現狀來看，民事賠償制度如能及時跟進，有助於化解社會矛盾，促進市場公正，增加投資者的信心。

　　有助於對投資者的損失進行司法救濟據披露，自1999年以來，中國證監會共立案220件，結案192件，對92個案件做了行政處罰，罰沒款總額達14.9億元，監管部門行政處罰的力度不可謂不大。但行政處罰對證券欺詐的遏制作用效果並不明顯，也並沒有為投資者挽回經濟損失。民事賠償制度的跟進可以讓投資者因證券欺詐行為而導致的損失依法得到司法上的救濟。

　　有助於提高市場監管的有效性欺詐者和監管者的關系實際上是一種"貓捉老鼠"的博弈游戲。在這一游戲中，作為"老鼠"的欺詐者數量龐大，而且潛伏在監管者視野很難達到的暗處，即使監管者偶爾發現一些，但他們的欺詐行為已實施完畢，所獲利益已經轉移。因此，在如此龐大的市場上，僅僅靠中國證監會，根本不可能監督、查處眾多的證券欺詐者。如果在機制上允許數千萬投資者都能成為捕捉"老鼠"的?貓?，那麼當這些?老鼠?侵犯他們的權益時，投資者就可以向證監會舉報，或者直接向法院起訴主張民事索賠。因此，一旦民事賠償機制建立，欺詐者就會反復權衡違法成本。面對著高額的民事索賠和行政罰款，面對著可能引發的一連串曠日持久的訴訟官司，欺詐活動的猖獗勢頭肯定能得到一定程度的遏制。

　　有助於中國資本市場的對外開放隨著我國即將加入WTO，國內資本市場開放的趨勢是不可逆轉的。可以預計，開放的資本市場中的權益爭議將變得越來越普遍。除了《民法通則》、《公司法》、《證券法》等大法的修改完善和對外經貿法規的系統性清理外，及早建立和完善證券市場民事賠償機制，可以為享受同等國民待遇的中外投資者和權利主體提供平等的司法保護和權利救濟，為我國加入WTO後在制度建設和司法審判方面佔據先機和制高點，並為國家經濟金融決策提供強有力的、符合國際慣例的司法基礎。

　　有助於法院的民事審判介入證券市場在一個越來越市場化的經濟體中，司法介入不及時跟進，資本市場的公開、公平、公正原則和投資者利益就得不到保護，資本市場的發展就必然蘊藏著深層次的秩序危機和信心危機。目前，民事審判在證券領域，除以前審理了一些期貨糾紛案以外，主要審理了一些證券營業部與投資者之間出現的糾紛案件，對證券發行市場與交易市場上因證券欺詐行為而出現的侵權糾紛案件基本上未予涉及。民事審判工作在這一領域的嚴重滯後，不利於從司法上保護市場經濟的健康發展。

　　建立民事賠償機制的主要方式：頒布司法解釋文件和啟動個案審判我國和大陸法系國家一樣有民事方面的成文立法，即《民法通則》。《民法通則》中關於損害賠償的一般性規定，適用於證券市場中的民事權益爭議，但缺少對證券糾紛特殊性的對應性規定。而1999年7月1日施行的《證券法》，將法律責任的重點放在了行政處罰和刑事責任上，對民事賠償只是作了一些簡略的、操作性不強的規定。在短期內不可能馬上修訂民法通則和證券法的情況下，建立證券市場民事賠償機制的最佳選擇只能是對《證券法》中應當涉及民事責任的條款由最高人民法院制訂司法解釋文件。

　　《證券法》司法解釋的主要目的，是為了使人民法院在審判證券糾紛時具有明確具體、可供操作的司法依據，將在一定程度上彌補《證券法》條款過於原則化或不明確而產生的不足，其解釋效力將對證券市場各利益主體的行為方式和價值判斷產生實質性影響。

　　在制訂司法解釋文件時，應當符合以下原則：首先，只對證券糾紛中涉及到的民事責任進行解釋，不涉及行政責任、刑事責任的解釋；其次，鑒於《證券法》並未對每項證券違法行為明確民事責任，司法解釋應依據民法通則對此予以彌補；第三，司法解釋應當重點解決立案依據、管轄級別、歸責原則、因果關系、舉證責任、損失計算等具體問題。

　　由於司法解釋文件的出臺也需要時日，而涉及到投資者權益保護的侵權損害賠償之訴在不斷興起，因此，啟動對個案的受理和審判程序不失為一種現實的選擇。從原則上講，《民法通則》關於侵權損害賠償的規定完全可以成為大多數證券糾紛的法律依據，而在《證券法》中，下列三類情形有直接的依據：

　　（1）返還請求權。證券法第18條規定：不符合法律、行政法規規定發行證券的，證券持有人可以按照發行價並加算銀行同期存款利息，要求發行人返還。

　　（2）信息欺詐的賠償責任。證券法第63條規定：發行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。

　　（3）由歸入權產生的賠償責任。證券法第42條規定：持有一個股份有限公司已發行的股份5％的股東，將其所持有的該公司的股票在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回該股東所得收益。公司董事會不按此規定執行的，其他股東有權要求董事會執行。公司董事會不執行致使公司遭受損害的，負有責任的董事依法承擔連帶賠償責任。

　　人民法院在審判個案時遇到的法律障礙，可以通過最高人民法院下達批復的司法解釋形式予以解決。

　　證券欺詐行為的定性、歸責與因果關系

　　在《證券法》中，典型的證券欺詐行為包括內幕交易，操縱市場，虛假、誤導、重大遺漏，欺詐客戶。侵權的對象大多是證券市場中不特定的投資者，受損害者可依據民事侵權法提起損害賠償之訴。民法理論通常將侵權行為分為一般侵權行為與特殊侵權行為。一般侵權行為的特點在於：在主觀歸責上，實行過錯責任，即只有侵權人具有侵權損害的故意或過失纔承擔責任；在因果關系上，侵權行為必須與損害後果之間具有必然的因果關系；在舉證責任上，一般實行?誰主張（權利），誰舉證?的原則。

　　顯然，在中小投資者處於弱勢地位、不可能有效收集侵權證據的證券市場，如果采用一般侵權行為學說，投資者實現民事索賠將困難重重。因此，在英美等發達國家，均在事實上將證券欺詐行為定性為特殊侵權行為。根據特殊侵權行為的原理，在歸責原則上不一概實行過錯責任，而針對不同的侵權主體實行無過錯責任（如對發行人）、過錯推定責任（如對操縱者）或過失責任（如對中介機構）；在因果關系方面，不要求原告對侵權行為與損害後果的必然聯系進行舉證，而實行因果關系推定，即根據被告侵權行為的客觀事實，推定其行為給原告造成了損失，但賦予被告以免責抗辯權，只要其舉證說明原告的損失與己無關就毋需承擔責任。

　　特殊侵權行為無論是在我國民法理論還是在民事立法、民事司法中均得到確認，只不過由於民法通則頒布時尚未建立證券市場，因而未在立法條款中將證券欺詐的特殊侵權性質予以?法定化?。為此，我們只能通過司法解釋、個案審判對此予以確認。

　　1.欺詐行為的歸責。內幕交易和操縱市場的侵權人在主觀上必須具有從事內幕交易或操縱市場的故意，過失不應承擔責任。虛假、誤導、重大遺漏的發行上市公司應承擔無過錯責任，該公司的董事、監事、經理等高級管理人員應承擔過錯推定責任；負有責任的中介機構應承擔過失責任。在證券交易中損害客戶利益的證券公司除依法承擔合同責任外，還應承擔侵權法中的過錯推定責任（在此情況下可能會出現兩種責任的競合）。

　　2.因果關系推定。在內幕交易，操縱市場，虛假、誤導、重大遺漏的情況下，在同一期間從事相同證券交易的投資者所出現的損失，推定為由被告的行為所造成，即采取?因果關系推定?學說。

　　3.被告的免責抗辯。作為被告的內幕交易者和操縱者如果能證明原告的全部或部分損失不是被告的行為造成，而是其他原因所導致，而又能使法官信服，則可以就反證成功部分免責。此外，對各種欺詐行為的被告來說，原告的權利主張已過訴訟時效，也是一條法定免責事由。

　　損失界定規則與損失計算

　　由於證券交易中參與人的廣泛性和集中撮合交易的瞬間性，無法象普通侵權案一樣去一對一地界定侵權人的獲利與受害者的損失之間的對應關系。事實上，欺詐者所獲得的利益可能高於原告的損失，也可能低於原告的損失，在一些情況下甚至沒有獲利；而在一個特定的欺詐案件中，原告的損失很可能在事實上是欺詐者以外的第三人造成的。針對以上情況，美國司法審判中總結出兩個損失界定規則：一是實際損失規則；二是交易獲利規則。根據實際損失規則，被告應對原告的實際損失進行賠償，這就意味著被告的賠償額可能高於違法所得額，賠償具有懲罰性；根據交易獲利規則，被告只以其在證券交易中所獲取的非法利益為限賠償原告的損失，而對超出部分不予賠償。結合我國的具體情況，我們應在原則上采取實際損失規則，即被告應對原告在證

　　券交易中因買賣差價而導致的實際損失承擔賠償責任。

　　一、內幕交易的損失計算國外主要有

　　3種方法：（1）實際價值計算法。即原告進行證券交易時的價格與當時證券的實際價值的差額。這一方法的難點是如何確定證券的實際價值。（2）合理時間計算法。即原告進行證券交易時的價格與內幕交易行為暴露後一段合理時間內的證券價格之差額。這一方法的難點是如何確定合理的時間。（3）實際誘因計算法。即內幕交易者只對其行為所引發的證券價格波動導致投資者損失部分負責，而對其他因素造成的價格波動及投資者損失不承擔責任。該方法的難點在於如何確定各種不同因素對證券價格及投資者損失的影響。

　　我國應如何確定損失？由於證券的實際價值不好確定，哪些損失是內幕交易造成的，哪些損失是其他因素造成的，也無法准確區分，因此可以考慮按特定時間段的平均買入價或平均賣出價，或以平均股票指數作為計算依據，而與原告進行證券交易時所產生的差額，作為原告的實際損失。

　　在股東對內幕人員行使歸入權時，需要依一定的規則計算歸入利益。如果內幕人員於法定期限內各買進和賣出一筆股票，利益計算較為簡單。如果在該期間有數筆交易，則在美國有以下幾種計算方法：（1）股票同一鑒定法。即將法定期限內買進的數筆股票與此期間賣出的股票，作同一鑒定配對計算。（2）先入先出法。即先買入與先賣出股票價格相互計算差價後得出利益。（3）最高賣價減最低買價法。即將法定期限內所有買入各筆股票和賣出各筆股票分別單列，將所有的交易中最低的買進價與最高的賣出價配對，然後將次低的買進價與次高的賣出價依次配對，直到買入和賣出的全部股票相配，配對之後計算每一對交易的盈虧，虧損不計，盈利退賠。

　　我國又應采用何種計算方法？同一鑒定法需對買進與賣出的股票嚴格配對在操作上不可行。如果注重補償性，則可采取先入先出法；如果注重懲罰性，則可采取最高賣價減最低買價法。我們傾向於采用先入先出法。

　　關於董事的賠償責任，證券法規定：董事不行使歸入權致使公司遭受損害的，負有責任的董事依法承擔連帶賠償責任。『公司遭受損害』應指未獲得的『歸入利益』，董事與從事短線交易的股東對?歸入利益?承擔連帶賠償責任。歸入利益應包括：買賣利益產生後所生的利息、股息；除權前買進除權後賣出者，其所獲股息、利息。

　　二、操縱市場的損失計算根據我國的損失界定規則，我國的賠償原則

　　應為：被告對原告的直接損失和法定間接損失賠償；總賠償額可大於被告違法所得額，但不得超過原告實際損失總額。在計算損失時，必須考慮到，操縱行為往往是一個連續的活動，操縱者既買又賣，因此，不可能也沒有必要在每一筆交易中區分被告是買入方還是賣出方，加之股票的實際價值很難判斷，因此，我們宜從原告角度計算實際損失，該實際損失包括：（1）在股價操縱期間高買低賣的差價損失；（2）連續買賣的，按先入先出規則扣除盈利後的虧損部分損失；（3）判決前未賣出的，以判決前一日的平均賣出價計算差價損失；（4）該差價損失部分的傭金、稅金損失以及利息損失。

　　三、虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏（統稱『不實信息』）的損失計算

　　1、對已發行未上市的證券，原告可要求按發行價加算銀行同期存款利息返還；

　　2、在證券交易中遭受損失的，原告可要求就買入證券的價款與賣出證券的價款之差額及相關費用予以賠償；在合理期間內連續買賣的，賠償額中可扣減盈利部分；在第二種情況下，我們仍然以原告實際損失

　　規則作為計算損失的依據，因此，原則上可適用操縱市場的損失計算方法。但對損害的期間界定是計算損失中的一個難點。起點容易確定，凡在不實信息披露日之後買入或賣出股票出現損失的，均有原告資格。但不實信息披露後如何界定合理期間，特別是期間延續的終點將是一個難題。可以考慮的方式有：（1）不實信息對股價產生的實質性影響清除之日為終點；（2）以一個確定的法定時間段完成後為終點；（3）在存在監管部門行政處罰前置程序的情況下，以證券監管機構查處決定公布日為終點；（4）以法院受理原告起訴的立案消息公布日或判決前一日為終點。（郭峰）