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●中國股市真實市盈率的走向主要取決於非流通權恢復流通權的比價
●中國股市不存在與國際上可比的市盈率概念,這絕不意味著沒有高市盈率的危險
●用股市大縮水的辦法來消除所謂『高市盈率』泡沫,受害最大的肯定是廣大中小投資者
從眾多鄭百文們的放肆造假後泰然自若到無數猴王們的巧取豪奪後揚長而去,從億安科技明目張膽地操縱到中科創業高臺跳水的表演,說明證券市場確實到了不規范就阻礙它進一步發展的轉折點。中國股市的這次轉折誘發了一場經濟學界的大爭論。這實在是件意外的收獲。證券市場對於中國經濟跨世紀的改革和發展是太重要了,從這個意義說,中國股市需要的也不是一般意義上頭痛醫頭、腳痛醫腳的從而難免造成更多後遺癥的規范,更不是抓幾個典型,搞一場運動,過後變換形式依然故我的規范,而是需要從根本上梳理的大規范,通過大規范達到大發展。
市盈率如何計算?
目前認為中國股市泡沫過多的主要依據是50多倍的市盈率相對於西方規范股市20倍左右太高,反對者以日本80多倍、納斯達克高達數百倍的市盈率為例,加以反駁。另一些人則以我國股市與銀行存款利率或倒數關系(如1994年10倍左右市盈率對應10%利息率,而今天50多倍市盈率對應2%左右的利息率)這種帶有規律性的聯系,說明中國股市市盈率是有客觀依據而非人為泡沫。還有人用我國是發展中的新興股市和股權結構的差異去說明我國市盈率高企的原因。
應當說,市盈率分析自從1996年底有關方面用12道金牌給股市降溫以來,是被使用最多的分析定式,也是每每使中國股市的參與者們想到這裡就心中惶然,鮮有長期投資行為的重要因素。但我們不能不說,這其實是一個以訛傳訛的標本。我們不禁要問,中國股市有市盈率嗎?市盈率是股價除以每股盈利的倍數。中國股市的股本由於有流通和非流通之分,還有A股、B股和H股之分,同一只股在不同地方的股價相差懸殊,並沒有統一的股價,因而也就除不出西方規范股市所說的市盈率。用部分股如A股的股價去除以按總股本(其中A股往往只佔小部分)計算出來的每股盈利稱之為市盈率,就如用一部分高收入者的所得去除以社會上勞動者平均工作小時,然後將計算出來的結果稱之為勞動者的小時工資率一樣,必定是扭曲和誤導的。現在人們所謂的市盈率,是假定非流通股等
也會有與A股一樣高的價格流通交易,而人人都知道這是根本不可能的。如果佔全部股份約三分之二的非流通股全部都像轉配股那樣上市流通,股市的整體價格水平至少要下跌一半,這時我們纔有與西方股市同口徑可比的真正市盈率。我國股市上劣質垃圾股的價格倒確實是離奇的高,這是因為我們的政策給殼資源造成了過高的價值。而又遲遲沒有出臺和實行正常的下市制度,造成垃圾股價被扭曲拉高,從而誇大了股市的整體價格水平。歐美股市長期以來維系在二十多倍的市盈率,是和他們幾十年來的經濟增長速度(如一般2%-3%)、長期利息率水平(如一般5%左右)和約定俗成的分紅比率(如一般為當年利潤的50%左右)相聯系的。離開了可比性、經濟增長率和利息率水平的變化,泛泛地談多少倍市盈率比較合適,多少倍市盈率有投資價值,並沒有什麼經濟學依據,
只會產生對投資大眾的誤導。
非流通股與市盈率
我們指出,中國股市目前並不存在與國際上可比的市盈率概念,或者換句話說,中國與國際可比的綜合市盈率或真實市盈率水平並不高,這絕不意味著,中國股市沒有高市盈率的危險。除了垃圾股股價高企目前就已經不正常地抬高了股價水平之外,我國A股市場上的高股價主要以分裂的股權結構為支橕。而構築這條地上懸河堤壩的基石????非流通股????是不牢靠的。中國股市究竟是走向高市盈率,還是走向低市盈率,關鍵取決於佔中國股市比重最大即佔三分之二以上的非流通股以什麼樣的價格和比率恢復流通權。如果非流通股也按照目前轉配股或B股的模式,走1?1與A股合並的路徑,而且真如目前很多人主張的,非流通股走分步減持,在減持中動員更多的保險基金和社會資金入場托市,用飲鴆止渴的辦法來維持A股的股價和指數水平,那麼,目前虛假的所謂
『高市盈率』就會變成真實的高市盈率,那就確實可能出現有人稱之為『高市盈率套牢整個社會』的前景。相反,如果非流通股按照不低於其初始認購成本,不高於溢價發行後已經大大增值、按公司總股本計算的每股淨資產值恢復流通權,中國股市就根本沒有高市盈率的任何危險。例如,如果采用不高於每股淨資產的價格全額向流通股東配售,股價水平將大幅度下降,從而市盈率也會是一個合適的水平。如果采用非流通股大比例縮股流通的辦法,股價水平可能會大體維持不變,但因總股本大大減少,每股盈利上昇,市盈率水平也不會高。在這兩種情況下,流通股股東的利益都沒有受損,市場的潛在風險又都釋放了。因此,中國股市屢屢對非流通股可能流通方式的極度警覺和敏感反應,說明中國股市千千萬萬參與者們的經濟直覺遠遠高過一些似是而非和嘩眾取寵的理論
。中國股市能否平穩著陸和實現它大規范後的大飛躍和大發展,借用時下流行的一句俗話,就是控制著深滬1000多家上市公司的低成本非流通股股東們(無論他們是國有還是民營或個人)不能太急功近利,不能太黑。因此,真正代表廣大中小投資者的利益,當務之急是要對著非流通股股東們的耳朵呼吁:請遵守市場經濟等價交換的游戲規則!經濟學研究的任務就在於從理論上揭示和闡明,中國證券市場從為大股東服務轉到為全體股東服務,從保護一部分市場參與者的特殊利益到特別保護處於弱勢的廣大中小投資者的利益,真正地實現公平、公正和公開的原則,是中國證券市場健康發展唯一正確的道路。這絕不是僅僅反映股市參與者們既得利益的呼聲,也恰恰是國家和社會的最大利益所在。
市盈率不是靜止不變的
市盈率問題上的另一個誤區是人們談論的往往是歷史的靜態的市盈率,而對股票價格真正有作用的是動態的未來的市盈率。同樣在美國,為什麼納斯達克市場上的市盈率要比紐約股市高很多倍?是因為在前者上市的多為具有極大增長潛力(同時也具有更大風險)的高新技術產業的公司。人們去購買一個幾百倍、上千倍乃至無窮大市盈率的股票當然不是准備幾輩子去等它的回報,而是預期它未來可能的高速增長和盈利能力會把高市盈率倒轉過來。微軟這類公司在短短的十幾年中給投資者帶來幾千倍以上的收益就是明證。這是從歷史的市盈率中根本不可能看出的投資機遇。反過來也是一樣,一些低市盈率的公司的業績只能說明過去,它們可能正在走下坡路,經營一惡化,去年的低市盈率就會迅速變成下一年度高不可攀的『市夢率』。納斯達克市場上去年底的贏利水平
一下降,平均市盈率馬上從100多倍跳到800多倍。這種『變臉』在中國股市上,人們領教的就更多了。買股票是買企業的未來。正是因為人們難以測量企業未來的盈利率,因此,在一個相對穩定的市場環境和比較規范的制度框架內,人們纔使用過去的市盈率來做借鑒,但是即使是在那樣的條件下,它的局限性,特別是將其用於個股投資時的局限性,則是顯而易見的。
從這個角度去看,市盈率只是入門的向導,需要通過靜態市盈率去看真正支橕股市投資價值的東西。我國的B股市場在相當長的一段時間內,按其價格計算的所謂市盈率在10倍以下,西方成熟的機構投資者仍然認為它不具備投資價值。那麼,什麼纔是真正規范市場中支橕股市的投資價值呢?對股票投資者來說,它只能來自兩種回報,一是穩定的現金分紅預期,二是企業的利潤增長潛力從而股票價格昇值的預期。我國B股上市企業長期不分紅,企業經營的滑坡和不透明以及政策環境的不確定性使境外投資者無法對企業的長期發展抱有信心。因而盡管所謂市盈率很低,仍然被判定為不具有投資價值。正如我國A股市場上一些所謂績優股,既不給股東分紅,又沒有多大增長潛力,還要不斷向股東伸手圈錢,這樣的所謂績優、低市盈率與投資者毫無關系。當然西方也有不怎麼
分紅的股票,尤其是在新興產業和高增長的企業中,這時投資者收益的是股價不斷昇值。如果一個企業增長很快,不分紅,股價又不高,就是所謂低市盈率即股價被低估的企業,很快就會成為被別人惡意收購的目標,從而通過控制權的改變來實現股東價值的最大化。這在中國由於非流通股的特殊優勢地位也是不可能的。這就難怪我國一些所謂績優股的領導可以傲慢地宣布:持續圈錢是為了企業發展,不分配是為了給股東們節省個人所得稅(不知道在這樣的企業裡是否根據同樣的邏輯也不給領導者們發工資)。這種制度缺陷導致的股市缺乏投資價值,顯然是不能由市盈率來解釋的。
因此我們看到,在西方國家提供股市行情的大眾媒體上,除了市盈率指標以外,一般都有股息率(yield)指標,即當日股票價格除每股現金紅利的百分比,從而給人們提供在現行價格下投資於該種股票與投資於銀行儲蓄、債券等的收益率比較。由於股票分紅具有一定的不確定性,過去分紅的紅利水平只能作為對未來的一種參考,因此在稍微專業一些的財經報刊上,還要進一步刊登股息(紅利)、利潤股息覆蓋率(dividend cover,即全部利潤除以派發紅利部分的倍數,從此可以看出公司今後發放紅利的能力和可靠程度)等信息。在中國,由於分紅水平極低,這些指標還幾乎沒有人去關注。分紅是可有可無的時候,無論市盈率是高是低,股市本身不會具備多少投資價值。(華生)
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