近日媒體上關於證券市場若乾問題的討論，引起了眾多經濟學家的關注和思考。中國國際金融有限公司研究部總經理許小年在接受本報記者專訪時指出，在是否要發展證券市場的問題上，爭論各方沒有分歧。分歧在於，到底要發展什麼樣的市場及如何發展這個市場？他的基本看法是，目前中國的當務之急，是『要發展有效率的證券市場』。

　　發展有效率的證券市場

　　許小年說，關於有效率的證券市場或資本市場，國外學術界有嚴格的定義並有『弱有效』、『半強有效』、『強有效』之分。通俗地說，就是價格與價值不應背離太遠，雖然價格圍繞價值波動，與價值很難合一。

　　為什麼要提出這個命題？許小年認為，資本市場是配置資金的重要場所和渠道。配置資金的效率取決於長期來看價格是否反映價值。市場經濟就是依靠價格信號的指引進行資源配置。因此，價格信號如果不反映價值，就會產生資金的錯配。比如，一只股票的價值是６元，價格是１０元，中間的４元就叫作泡沫或由投機形成的泡沫。股市中永遠會有泡沫，價格有時高於６元，有時低於６元。但在一個有效的資本市場中，應該存在一種機制，使得價格不至於偏離價值太遠。

　　『如果股票價格不反映或很少反映實體經濟或公司的價值，資源配置的效率就會大打折扣。』許小年結合我國股市分析道，如ＳＴ板塊，處於破產邊緣，價值接近於零或為負，但價格被炒得這麼高，價格偏離價值，導致資金進入經濟中最無效率的部門，就是非常嚴重的資金錯配。在如此低效率的市場，價格信號對資金的引導往往是誤導。

　　如何發展有效率的資本市場？許小年說，價格要反映公司的價值。泡沫、投機成分可以有，但不能太多。而且市場應該有一種自己改正的機制，使價格不斷向價值回歸。用這樣的標准衡量，中國證券市場的效率還很低，而且沒有自我改正的機制。這正是我們感到懮慮的地方。其結果，有可能泡沫越來越大，價格嚴重背離價值。而泡沫一旦破滅，對國民經濟的打擊將是超乎常人想像的。中國股民未體驗過１９８９年日本股市崩盤及１９２９年紐約股市崩盤，沒有切膚之痛。但經濟研究者必須把市場風險告訴大家。任何事物的出現都有其功能又有其風險，就像人類發明了火又要防止火災一樣。今天，中國股市泡沫成分非常明顯，提出措施防止『大地震』，把泡沫擠掉，是經濟學家的責任所在。

　　６０％以上的波動不能用基本面解釋

　　談到怎麼界定投資、投機、賭博這些概念時，許小年說，投資，意味著在對投資對象進行深入分析的基礎上作出決策指導，具有一定的前瞻性和方向性。

　　投機則是盲目的，不可分析、預測的，沒有方向性。股市投資就要對公司的盈利能力、基本面作出分析、預測，在此基礎上進行有方向性的投資。投機和賭博沒有太大差別，但投資和投機有著天壤之別。

　　在許小年看來，有股市存在就免不了投機，但要有分析，它有一個量變到質變的過程。如同人身上的病毒超過免疫能力就會生大病一樣。現在股市上為什麼投機盛行？就因為效率太低，泡沫太多，再加上信息披露不充分，炒作盛行，投資者沒有辦法看清公司的真實情況。

　　許小年介紹說，美國芝加哥大學有一種定量分析方法，分析股價變動有多少成分是由基本面引起的。非基本面因素引起的股價波動即被判定為人為炒作、投機。美國專家認為，紐約股市可以和不可以用基本面因素解釋的波動現象的比例是８２：１８。借用此法來分析中國股市，這個比例是４０：６０，即６０％以上的股價波動沒法用基本面因素來解釋。

　　用美國股市的測量方法判斷中國股市是否科學？許小年認為，學術研究本身無國界，從統計學的方法上看各國都是適用的。而且，利用另外一種方法???淨現值法來衡量，也可發現我國股市價值遠遠低於其市場價格，其間的偏差即為泡沫。

　　用市盈率衡量股市有弊端

　　他不否認用市盈率衡量股市有其弊端。市盈率到底代表什麼？到了什麼程度就應引起警覺？用市盈率衡量股市中的投機成分有什麼片面性、局限性？都需要深入研究。

　　『應當將討論聚焦到市場的有效性上。即能否通過准確的價格信號將資金導入最有效益的企業，廣大投資者能否通過上市公司業績不斷提高而獲得投資回報。』許小年深信，這是評價任何一個股市的基本價值標准。

　　那麼，股價在什麼位置纔算符合這個價值判斷呢？許小年說，股價在什麼位置並不重要，重要的是股價隨價值變化而變化，在公司盈利下滑時下跌，上昇時上漲。『只要價格反映價值，有盈利支持，股價再高不算高；反之，再低不算低』。