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經歷4月短暫的銷量低增長後,公司5月產銷量恢復高增長。經歷過4月短暫的銷量增速下降後,5月公司銷量恢復到30%以上的增速(4月公司銷量同比增長6%,低於行業9.0%的增速),遠超行業增速是大概率事件。5月公司大、中、輕型客車銷量分別同比增長54%、14%和-1%。我們估計公司大型客車銷量同比大幅增長主要由於交付海外客戶客車增長(委內瑞拉訂單須在1H12前完成)。
出口和校車是公司2012年增長動力,預計2012年全年銷量增長20%以上。2012年1-4月公司出口1671輛,同比增長201%;同期銷售校車累計銷售2734輛,已超過公司公交客車銷量。我們預計,在出口和校車高速增長的推動下,公司2012年全年銷量和收入增長有望超過20%,淨利潤增速達30%。
本次產能提升進一步解決未來成長瓶頸,但新產能投產後短期折舊壓力大。本次產能擴充應是原有擴產項目異地實施。原產能由於政府用地規劃調整,於2011年10月停止“增加年產20,000輛客車技術改造項目”。公司目前普通客車設計產能爲3萬輛/年,而公司2011年客車產銷量達4.7萬輛,產能利用率達156%,已制約公司未來發展。雖然2011年底年產5000輛的專用車生產基地投產,但該項目只是將專用客車生產從普通客車生產線中分離出來,提高了普通客車生產線生產能力,該專用車生產線無法生產普通客車。我們估計公司目前8條普通客車生產線最大日產能約爲210輛,尚能應對月銷6000輛以下的情況。
節能與新能源客車項目建設投資約19.3億元,將於4Q12投產;本次產能擴充項目和研發中心項目合計建設投資達23.5億元,預計將於未來兩年內投入使用。由於公司採取雙倍餘額折舊法,項目投產後前期折舊壓力較大。我們估算2012-2014年新增折舊金額約爲1.0億元、4.9億元和6.8億元(2011年折舊約爲2.1億元)。
我們預計股權激勵實施條件和方案或有變更。由於市場普遍認爲公司股權激勵實施條件略低,預計公司將上調收入和利潤增長目標。原有方案2012-2014年授予股票解鎖比例分別爲4:3:3,會導致前期管理費用增加較多,加之新增投資投產造成的折舊上升較快,使公司短期業績壓力較大。預計公司或調整原有方案,降低短期業績波動幅度。
盈利預測及投資評級。考慮到公司新增投資金額較大,未來三年折舊壓力大,我們略微下調了公司的盈利預測,預計2012-2014年EPS分別爲2.16元、2.32元和2.68元(未考慮股權激勵影響)。考慮到客車市場平穩發展,特別是公司超強的經營管理能力,維持“推薦”投資評級。
風險提示:1)原材料成本、人工成本上升影響公司毛利率水平;2)國家行業政策和法規、財政政策的調整;3)新產能達產時間晚於預期,影響公司旺季銷量。
機構來源:平安證券
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