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鐵路復工使公司自去年下半年開始幾乎停滯的高鐵用防水卷材和塗料的生產和銷售重新啓動,將大大減輕市場之前對公司今年收入增速放緩的擔憂。
該業務收入對公司影響較大,在2010年達到5億元,佔全年的25%左右。
“減員增效”舉措的正面影響將開始顯現。爲了加強經銷商渠道建設,公司2011年員工人數增加較快,中期達3300—3400人,而2010年底爲2800人。由於去年整體銷售形勢不太理想,人員過多導致費用率高企,影響了淨利潤水平。有鑑於此,公司自去年底開始裁減銷售人員,計劃將員工總數逐步調整至約2500人。目前人員調整已近尾聲,我們認爲今年中報即可觀察到費用率的積極變化,預計2012年銷售和管理費用率合計比2011年下降約1.2個百分點。需要指出的是,本輪人員裁減並不影響未來2—3年內公司的成長性:我們按照行業普遍的100名人員約可對應10億元的營收規模以及公司高於行業平均值的創收能力來測算,調整後的人員規模則對應35—40億元銷售收入,和目前相比依然有較廣闊的成長空間。
近期國際油價的快速下跌有利於降低公司原材料瀝青的採購成本。根據歷史上的相關性判斷,紐交所原油期貨(1個月後交割)價格在80美元/桶附近時,對應國內瀝青的市場平均價格在4100元/噸左右,比目前低500—600元/噸(見下圖1)。如果今年下半年原油價格維持在80美元/桶左右,則國內全年平均瀝青市場價格可能在4300元/噸,公司防水卷材和塗料的毛利率將因此比目前提升1.5個百分點左右(如果產品售價不變的話)。
綜合考慮銷量增長、產品售價變化、成本降低(見下表1)以及費用率下降,我們認爲今年開始公司將重歸成長之路,上調2012—2013年公司EPS預測分別至0.55和0.74元。從歷史上看,當年30倍PE(基於當時的盈利預測)是公司一個較低的估值水平(見下圖2),只有在08年9月到09年3月,以及11年下半年至今兩個時間段內PE跌破過30倍,前者是市場系統性風險導致,後者源自對公司成長性的擔憂。如果公司今年重新開始較快的增長,我們認爲合理PE應該在30—35倍左右,對應合理股價區間在16.5—19.25元左右,上調公司評級至“買入”。
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