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編者按:2011年12月14日,上證指數跌穿2245點,一時間悲觀論調甚囂塵上。其實,熟悉市場的投資者都知道,股指漲跌本是再平常不過的事情。2245點不是第一次“轟塌”,早在2008年的9月5日就曾經有過一次,而在一年後滬指也創出了3478點的階段高點。那麼,這一次的下跌又是因爲什麼呢?目前的市場有哪些是需要改革的呢?我們在此請專家做出詳細分析。
-劉紀鵬
日前,騰訊網針對中國股市低迷進行了十萬人次的民意測驗,結果出乎人們的意料:在接受測驗的人羣中,認爲中國當前股市下跌不正常的佔80%。
資本市場是一個國家政治、經濟、社會狀況最集中的表現,世界第一經濟強國的轉移總是伴隨着世界第一資本市場的轉移,成熟發達的資本市場是世界最強大國家的主要標誌。無論是400年前的荷蘭、200年前的英國還是100年以來的美國都是如此。
從金融危機到次貸危機的演變儘管險象環生,但是美歐的資本市場依然穩定。尤其是美國,不僅資本市場供給水平仍在這兩次危機發生前的點位附近徘徊,而且依然保有對黃金、石油等大宗商品的定價話語權。所以,美國人面對兩次危機卻自信不失,與其資本市場沒有出現類似1929-1933年的嚴重危機密切相關。
反觀在這兩場世界性危機中躲過兩劫的中國,資本市場卻陷入了持續的低迷。事實上,美國的次貸危機對我國沒有重大影響,我國的出口即便在危機時期也依然保持持續增長。國內宏觀經濟形勢也相當不錯,成長性仍維持在9%以上,是世界上增長力最強勁的國家。然而中國的股市卻十分低迷。原因究竟是什麼?
中國股市嚴重低迷
何爲主因
國際環境、宏觀經濟形勢、上市公司質量和相關政策是影響股市的四個主要因素。要找出中國股市嚴重低迷的病因,就必須從這四個因素入手,詳加分析。
第一,從國際環境看,兩次危機對中國而言不是災難而是機遇。很多人把中國股市下跌歸結於國際環境的不景氣,但事實並非如此。
自2008年以來的兩場危機對中國並無太大影響。從金融系統看,發達國家如美國、加拿大、日本等,其銀行與資本市場體系都環環相通,彼此間構成了一個龐大的有機體,但中國不在其中。相較歐美,我國的銀行和資本市場體系均具有較強的獨立性和封閉性,國際金融形勢動盪對中國金融體系造成的影響十分有限。從出口額看,中國出口總額並未在危機期間萎縮,反而呈現持續增長的態勢。因此,次貸危機和主權債務危機並未對中國經濟造成實質性影響。
不僅如此,從歷史上看,無論是英國取代荷蘭,還是美國取代英國,無不伴隨着一個國家的衰退和另一個新興國家的興起,這是不爭的事實。美歐的衰落,正是中國崛起千載難逢的良機。同時,中國在這兩場危機中被贊爲世界經濟的引擎,資本要逐利,其他國家的資金和人員流向中國非常正常,也並不可怕。我國擁有大量的優質項目可供開發,如果我們能引入其他國家的直接投資來完成這些工作,不但能夠助推經濟發展,也能避免主要依靠使用商業銀行資金引發的系統性風險,實爲一箭雙鵰之舉。
第二,從國內宏觀經濟形勢上看,中國經濟持續向好的勢頭並沒有隨着兩場國際危機的發生而改變。
正是在這兩場危機中,中國的GDP突破40萬億元,位居世界第二。GDP增速也始終保持在9%以上,是主要發達國家的5倍之多。中國的財政收入持續以每年30%的速度遞增;截止到今年11月底,我國已實現財政收入9.73萬億元,超過去年全年的8.3萬億元,今年全年收入達到10萬億元以上已成定局。當主要發達國家的赤字率全部超過警戒線之時,中國的赤字只有8000億元,佔GDP的0.5%。2011年中國的赤字預算爲9000億,可10月底的財政盈餘居然達到1.33萬億;而此時,美國兩黨卻在爲未來十年減赤1.2萬億美金鬧得不可開交。歐美政府債務佔GDP的比例已普遍接近或超過100%,遠超60%的警戒線,而把我國中央政府的6.7萬億元債務和我國地方政府的10.7萬億元債務加總,我們的債務率也不過44%。
從銀行的角度看,當今中國的存款餘額仍高達28萬億元之多,居民儲蓄32萬億元,銀行的總資產已達104萬億元,銀行的壞賬率不足1%。用IMF國際貨幣基金組織總裁拉加德的話說,當今中國具備目前世界上其他國家最缺的兩樣東西:錢多和成長性。中國具有足夠的財力支撐未來的經濟增長,宏觀經濟形勢依然向好。
第三,從上市公司的質量看,中國上市公司財務數據2008年以來持續向好,營業收入和淨利潤水平不斷提高。詳見下表:
(說明:淨利潤同比增長是以上一期上市公司基數爲基礎進行的統計,而不是直接將本期金額除以上期金額減去1所得。)
從表中不難看出,儘管2011年各上市公司利潤增長有所放緩,但依然呈現向上的態勢,具有相當的投資價值。而且,目前中國上證指數整體市盈率不足15倍,四大國有商業銀行股票的市盈率甚至久久徘徊於7倍左右。對目前經濟蓬勃向好的中國來說,這樣的市盈率遠遠談不上高,這樣的上市公司所支撐的股市,即使不“牛氣沖天”,也絕不應該“熊霸全球”。
第四,應深入思考監管的制度性缺陷。
既然以上三個因素都無法解釋股市的不振,監管政策和制度性缺陷就值得深入思考了。事實上,貨幣政策的不穩定性和監管政策的制度性缺陷都會對股市造成極大影響,但人們普遍能夠看到貨幣政策不穩定對股市的擾動,卻對監管政策的制度性缺陷有所忽視。
股市監管政策
與制度性缺陷因素分析
要對股市監管進行制度性反思,就必須對現有監管政策和制度的缺陷與問題進行分析。
(一)一些錯誤思想對監管造成干擾
有三種思想會對監管造成不良影響:一是對行政審批過於重視;二是不顧國情,盲目照搬照抄西方;三是把股民當成被管制的對象甚至是投機份子。
(二)全流通減持壓力將長期困擾股市
當前中國2400多家上市公司,總股本共3.65萬億,扣除6900億的H股,還有2.96萬億股。其中973家爲國有第一大股東的上市公司,其持有的股本佔2.96萬億中總股本的65%,總量近2萬億股,目前這些股份都已解禁。即便按照國資委三年淨流出率不超過5%的約束條件,每年依然至少可以進行一次買賣操作。2萬億股的5%爲1000億股,按平均市場價格10元測算,牽涉到的資金量就是1萬億元,這與我國自股市成立以來,融資額最高的2008年度的融資相近,一旦這些國企上市公司開始利用減持進行資本運作,對市場的影響不言而喻。
特別值得關注的是,地方債務還款期將至令很多地方政府遭遇財政困難,而房地產政策的調控力度卻一直有增無減,“土地財政”難以爲繼。於是,拋售國有股便成爲地方財政度過難關的手段,也將成爲繼稅收和土地之後的“第三財政”,各地政府和國資委開始了國有股減持風潮,這一現象必須起我們的高度重視。如果這種減持得不到有效控制,必將對市場產生極大的負面作用。
而這一問題是由五年前“單一送股”和“鎖一爬二”的股改模式造成的。因此,未來的3-5年內,市場減持壓力將會非常大。
(三)對家族企業一股獨大欠缺約束
在家族上市公司中,一股獨大的情況非常普遍。創業板市場更爲突出。2012年10月,創業板第一大股東將陸續解禁,同時這些家族公司的一股獨大,對董事會的治理結構不利,他們利用所有權和經營權合一的模式,掌握內部信息操控董事會,進行高拋低吸完成資本運作,將對我國股市埋下長期的隱患。
(四)對股民利益的保護機制不完善不足夠
股民是中國資本市場的衣食父母,是市場存在的根基。如果股民對中國的股市徹底失去信心,那中國的資本市場也就必將面對無路可走的困境。加強對中小股東利益的保護,是中國資本市場亟待解決的問題之一。
(五)雙向圈錢、兩頭減持,股市變成圈錢市場
1990年至今,國內A股累計融資4.3萬億元。上市公司通過IPO和再融資獲得資金,大股東也通過減持頻頻套現,再加上國有和家族兩個上市公司大股東羣體兩頭減持,便出現了“雙向圈錢,兩頭減持”的現象,阻礙了中國資本市場的長期發展。
中國需要推出股市新政
要從根本上解決中國股市的現有問題,就必須從政策和制度建設入手進行變革。當前形勢下,我們應該在提出寬鬆的財政政策、穩健的貨幣政策的同時,大膽的提出積極的資本政策,大力發展直接融資。
同時,對資本政策進行內涵的闡述和定量分析,資本政策才能發揮其應有的作用,才能真正實現財政、貨幣、資本三大政策的有機結合。
在此,筆者提出中國股市新政九條,拋磚引玉以便與大家探討:
第一,要明確轉變經濟方式增長關鍵在於融資方式的轉變,根據中國當前錢多項目也多的國情,將貨幣政策錢多之“水”引入資本市場項目多的“面盆”裏,“水面結合”,通過推出積極的資本(股市)政策,擴大直接融資,調整經濟結構,做大經濟總量。
第二,加強“一行三會”之間的協調性,大力支持積極資本政策的推出和執行。
第三,轉變監管者工作作風,培養服務意識,建立虛心聽取各方意見、及時與投資人溝通的長效機制;
第四,將IPO上市企業的實質審覈向程序化審覈和形式性審覈轉變。將主要的精力放在監管市場各類主體、交易所和中介機構上,沿着監審分離的方向推進證券監管體制改革。
第五,要改變現階段發審制度。逐步向交易所、保薦人、承銷商三位一體、責權利一致的發審體制轉換,尤其要對保薦人實行分級管理,落實保薦人責任,發現問題即給予嚴懲。
第六,從國情出發,嚴格控制第一大股東持股比例,從源頭上控制上市公司尤其是家族式公司一股獨大現象的出現。
第七,對目前持股超過30%的第一大股東非流通股解禁和其在二級市場上的資本運作,應進行較嚴格的限制性規定(這是由一股獨大的特殊背景決定),具體有二,其一要求其預設可流通的底價並報交易所和證監會統籌,鎖定減持價格,維護市場穩定,國資委和匯金公司要針對國有控股上市公司的流通股解禁制定具體規則,預設鎖定減持價格。其二,第一大股東的減持,必須提前披露,保障股民知情權和用腳投票的權力。
第八,發展多層次的資本市場要循序漸進,充分考慮市場的承受和接納能力,處理好國際板、新三板的關係。指數不能達到4000點,則不要考慮國際板的推出,不到3000點不推新三板。
第九,推行以股東爲主體的股權文化和以股權爲代表的股市新文化,一方面正視股民對中國資本市場的巨大貢獻,另一方面要對他們的權益要給予充分的保護。在此基礎上,引導股民樹立正確的投資觀。
綜合上述分析,我們可以看出,當前中國的宏觀和微觀經濟面都保持較好的水平。只要政策對頭,投資者的信心就能建立,中國的股市就能與中國經濟同步,中國股市的晴雨表和資源配置功能就能正常發揮。
(作者爲中國政法大學資本研究中心主任)
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