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去年以來,A股市場的風格差異逐漸達到極致,大盤股被打入地獄,股價嚴重低估,而小盤股被捧上天堂,很多股票被嚴重高估。這可能是投資者對新興產業期許過高,或者對傳統產業過度忽視的結果。我們認為,現在應該是大盤藍籌股進行估值修復和重估的時候,在此過程中,銀行將發揮主力軍的作用。
嚴重低估後的價值回歸
價格圍繞價值波動是證券市場的規律,雖然股價偏離內在價值是一種常態,但當價值長期被嚴重低估或高估後都將向價值中樞回歸。A股波動性遠高於國外成熟市場,導致股價常常大幅度偏離內在價值。我們認為,信息不對稱、投資者情緒以及政策擾動是導致A股經常被嚴重高估或低估的三種原因。
A股市場的信息不對稱是股價偏離價值的基本原因。投資者與上市公司、上市公司與監管者、投資者與投資者之間缺乏及時充分的信息溝通,掌握信息優勢的內部人和處於信息劣勢的外部人對公司價值的判斷必然出現重大差異,從而導致股價經常大幅度偏離內在價值。
投資者結構不合理和投資者情緒擾動是導致股價大幅偏離內在價值的重要原因。目前A股市場的投資者中絕大多數是中小散戶,雖然中小投資者自身的成長很快,越來越多地以公司基本面作為投資選擇的重要依據,但中小投資者受制於知識、精力等因素,相對於機構投資者而言還是處於信息劣勢,也更為情緒化,導致市場暴漲暴跌。
此外,政策擾動也經常成為A股市場大幅偏離價值的因素。A股市場受政策影響巨大,股權分置改革之前,2/3的股票不流通導致股價虛高,國有股減持導致2001年到2005年的大熊市,股權分置改革則使A股獲得了制度改革的紅利,是2005年-2007年大牛市的重要推動力。
在我們的策略分析框架中,估值與宏觀經濟、政策、流動性、業績等共同構成股市運行的驅動因素,只不過在不同的時間和環境下的主要驅動力有所變化。當估值處於高位和低位時,在其他條件的配合下,估值糾偏將對市場產生決定性的影響。
從較長時間看,目前上證綜指處於較低位置。我們堅持在年度策略報告中的觀點,2700點就是全年的底部區域,因此,大盤藍籌股的低估值為估值修復提供了必要條件。
銀行股價被嚴重低估
A股市場大盤股的估值低於小盤股是一種客觀現象,短期內還難以完全改變,但當大小盤股的估值差異太大時,就必然會引發估值體系的重塑或糾偏。自2009年以來,小盤股與大盤股的市盈率之比呈上昇趨勢,目前為3.4倍,雖略低於去年12月的3.6倍,但仍處於歷史較高水平。
其中,銀行股被低估的程度最為顯著。無論是從歷史估值比較、橫向行業比較還是股息率等方面,銀行股都被嚴重低估,價值需要修正。
從歷史估值比較看,銀行股的市盈率和市淨率都為歷史最低。目前全部銀行股的TTM PE僅為9.9倍,市淨率僅為1.8倍,已經低於2005年上證指數為998點的水平,也低於2008年上證綜指為1624點的水平,也低於去年6月底市場擔心全球經濟和中國經濟二次探底時的水平。今年全球經濟復蘇勢頭更為明顯,遠遠好於2008年和去年上半年,因此,銀行股如此低估值是沒有道理的。
從行業比較看,金融服務尤其是銀行股的市盈率遠低於其它行業,金融服務的靜態市盈率只有11.4倍,銀行還不到10倍,而農林牧漁、電子元器件等行業的靜態市盈率高達70倍以上,行業估值分化已達極致。
從股息率看,工、農、中、建、交等國有大行的股息率基本上都在4%以上,大大高於一年期定期存款利率,可見,銀行股是被絕對低估的。
銀行價值重估時機已到
導致銀行股被嚴重低估的原因主要是對宏觀經濟的擔懮、貨幣緊縮導致銀行壞賬增加的擔懮以及市場資金供應不足。我們認為,當前這些壓制銀行估值的負面因素已經發生重大變化,銀行股價值重估時機已經到來。
從增長角度看,中國內生增長動力仍然較為強勁。中部崛起、西部大開發國家戰略的實施,使得未來五年乃至更長時間內保持8%以上的經濟增長是完全有可能的,因此,對經濟的過分擔懮從而導致銀行股被嚴重低估的誤區終將被修正。進入二季度後,隨著『十二五』規劃的實施,經濟增速將在短暫放緩後重新邁入上昇通道,壓制銀行股估值的經濟基礎不復存在。
從轉型角度看,中國經濟轉型離不開銀行間接融資的發展。中國經濟轉型是在傳統產業的改造昇級基礎上實現的,而傳統產業的發展離不開投資、離不開銀行間接融資的發展,因此,經濟轉型也不是銀行股價值低估的借口。
從通脹角度看,適度通脹有利於銀行業績較高增長。目前通脹壓力較大,但在供需基本平衡甚至供大於求的背景下,發生嚴重通脹或者通脹失控的概率非常低,因此市場對於貨幣極度緊縮從而導致銀行壞賬大增的擔懮沒有必要。相反,適度的緊縮和加息反而有利於提高銀行的定價能力和息差水平,有利於銀行業績保持較高增長。
從資金角度看,目前流動性已較去年年底有明顯改善,貨幣市場利率回歸平穩。在房地產投資和投機需求被嚴厲壓制之後,大量的社會資金已無路可去,股市投資將最終成為資產保值增值的重要手段。
年報業績的披露成為銀行價值重估的催化劑。目前大部分銀行已經公布了2010年年報,中小銀行普遍有40-70%的淨利潤增長,而大銀行的業績增速也在25%以上,農業銀行的淨利潤增速達到了46%。另外,我們預測今年一季度銀行的業績也很不錯,國有大銀行的利潤增長在20%左右,而華夏、招行、浦發等銀行甚至可能會增長50%左右。隨著年報的披露,銀行股的估值修復與價值重估時機已經到來,將在推動股指震蕩向上的過程中發揮主力軍作用。相對而言,我們更看好業績高增長、更高股價彈性的中小銀行的投資機會,如華夏、招行、浦發、興業、寧波等。
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