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宏觀調控與經濟轉型的經濟環境對A股盈利增速構成制約,再考慮到流動性難有顯著改觀,A股市場的估值水平難以有效提昇,總體上仍將呈現弱勢震蕩格局。
中國經濟承受轉型陣痛
今年以來出臺的一系列政策,讓投資者深切感受到政府積極推動經濟轉型的態度和決心。為糾正中國經濟對外需的過度依賴,匯改再度啟動,出口退稅予以取消,而且不少省市開始上調最低工資;針對內需結構失衡的現狀,政府正全力推進房地產調控政策,意在房價出現顯著回落,並且加快淘汰落後產能、支持新興產業投資,與此同時,改善收入分配、提振消費的措施也在計劃之中。
推進經濟轉型的必要性與緊迫性是不言而喻的。經濟體制改革、對外開放所釋放出來的制度紅利已充分消耗。『入世』以來的出口高增長難以重現,而過去注重投資、忽視消費的內需發展思路也不再可行。在現有條件下,中國經濟已缺乏持續高增長的動力,重新釋放增長動力的唯一出路在於堅決推動經濟轉型。
長遠來看,中國經濟經歷轉型後的增長前景值得樂觀期待。不過,作為一個系統性工程,經濟轉型面臨較大阻力,行之維艱。未來一兩年將是中國經濟經歷轉型期的陣痛階段。長期以來依賴廉價勞動力、生產低附加值產品的低端出口業面臨較大壓力,而國內對房地產行業的嚴厲調控,則意味著房地產開發投資很快將見頂回落,相關周期性行業下半年的盈利將受到明顯拖累。
值得注意的是,在現有的經濟結構下,A股市場的權重行業主要由金融、工業、材料等周期性行業把持,與美國、日本等成熟市場相比,信息技術、保健等穩定增長行業所佔權重偏低。這一特征決定了結構調整、經濟轉型對A股整體盈利表現的不利影響尤為突出。
A股估值難以提昇
良好的成長性是過去A股享有較高估值的重要原因。但是,隨著盈利預期的下調,高估值的基礎也不復存在。我們計算了全球主要市場指數的PEG(基於2010年動態PE及預期2011年業績增速),除日經225與臺灣加權指數略高外,標普500、富時100、恆生指數、法國CAC、德國DAX、納斯達克綜指的PEG均在0.5倍-0.8倍之間。滬深300指數若取當前一致預期,即動態市盈率為13.2倍,預期明年增速為19.3%,則PEG為0.7倍。如果滬深300今明兩年盈利增速下調為25%和15%,則目前動態市盈率為13.9倍,對應PEG為0.9倍,高於大多數成熟市場。由此可見,考慮到A股預期盈利增速的下調,目前估值水平並未低估。
與此同時,我們對A股流動性也很難寄予樂觀預期。雖然央行已重啟匯改,但央行同時也指出,『當前人民幣匯率不存在大幅波動和變化的基礎』。我們認為,即便人民幣已進入又一輪昇值周期,其對熱錢的吸引力也較為有限,這一方面是因為昇值步伐將顯著慢於上一輪昇值,另一方面則是因為,當前的經濟形勢與05年啟動匯改時大為不同,不僅經濟轉型前景尚未明朗,而且股市與樓市也存在較大的不確定性。
此外,考慮到管理層加強直接融資以支持實體經濟以及吸收流動性的態度不會改變,下半年IPO融資壓力很難減輕。而且伴隨股指期貨市場的不斷擴張,其對A股市場也將構成資金分流。
預計下半年A股市場總體呈現弱勢震蕩格局,股指下行空間有限,但反彈動力也較為缺乏。針對市場的弱勢格局,投資者在操作上應注重防御,保持低倉位。銀行、地產等周期性行業雖可能出現階段性反彈,但很難趨勢性轉強,投資者仍應重點關注與經濟轉型時代背景相吻合、受政策積極支持的新興產業與消費類行業。
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