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宏觀經濟穩步復蘇
目前經濟穩步復蘇態勢基本確立。10月規模以上工業增加值同比增長16.10%,顯著高於9月13.90%水平;拉動經濟的三駕馬車都有很好的表現:城鎮固定資產投資10月達到1.75萬億元,同比增長31.6%,其中房地產開發投資完成額3389億元,同比增長28.4%;10月社會消費品零售總額也創出新高,達到1.17萬億元,同比增長16.2%;10月出口達到1107億美元,雖然同比仍下降13.8%,但降幅已經收窄。
今年前10個月,貨幣供應量增速快速上昇。6-10月份,M2增速都在28%以上;代表經濟活躍度的M1增速更加迅猛。從1月份的6.68%,一直上昇到10月的32.03%,顯示出經濟形勢向好的趨勢。1-10月淨投放現金1511億元,同比多投放314億元。
1-10月人民幣各項貸款增加8.92萬億元,同比多增5.26萬億元,全年新增貸款有望達到9.5萬億元。人民幣貸款餘額增速6-10月一直維持在33%以上。
國外主要經濟體也呈現出經濟復蘇跡象。美國三季度實際GDP增速-2.3%,比二季度的-3.8%大幅收窄。美聯儲預測美國實際GDP增速均值2009年將出現-2.12%增長,2010年達到2.5%,2011年達到2.80%增長;歐元區經濟在二季度降幅也出現環比上漲,彭博平均預測數據顯示,歐元區實際GDP增速2009年為-3.8%,2010年為1.10%。
我們認為,2010年的經濟環境將好於今年,CPI在可控范圍內,上半年不會加息,下半年是否加息取決於CPI是否大幅上昇。相對寬松的貨幣政策依然維持,至少在上半年不會改變。銀行業在這樣的背景下將享受『量價齊昇』,而經濟的復蘇也會保證銀行業資產質量良好,目前的低估值將成為銀行股股價的堅實支橕。
貨幣供應量增速快速上昇
新增貸款將保持穩定
基於我們對2010年宏觀經濟的判斷,適度寬松貨幣政策在2010年上半年還將繼續,貨幣供應量(M2)增速在25%-30%,新增貸款有望達到7.5-8萬億。縱觀歷史信貸數據,在經濟復蘇階段的連續兩年間,貨幣供應量和貸款增速從未大幅減少過。而歷史上的城鎮固定資產投資資金來源中月度平均有20%來源於國內貸款,今年前10個月的累計貸款佔城鎮固定資產投資累計值的16.77%,上半年佔到17.43%。
今年前三季度,中長期貸款主要投向基礎設施行業、租賃和商務服務業、房地產業、制造業。主要金融機構(包括國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行)本外幣中長期貸款投向基礎設施行業、租賃和商務服務業、房地產業、制造業分別為2.1萬億元、5910億元、4812億元和4310億元,佔全部產業新增中長期貸款的比重分別為50.5%、14.0%、11.4%和10.2%。
所以我們判斷今年新增的中長期貸款在明年還會有後續貸款跟進,中長期貸款的粘性特征將促進2010年上半年新增貸款的增長。
關注『量價』優勢突出的銀行
在經濟復蘇、人民幣昇值、通脹預期逐漸增強的背景下,我們看好銀行業在2010年的業績和股價表現。
尋找『量』優勢明顯的銀行。這個『量』不僅包括存量和增量,也考慮了貸款投向是否符合國家產業政策、資本是否充足。從『量』上選股,北京銀行、寧波銀行、南京銀行、中信銀行和中國銀行優勢明顯,下一梯隊是興業銀行、民生銀行和招商銀行。
尋找『價』反彈先鋒。我們判斷銀行業淨息差2010年上昇幅度在11個BP左右。在不加息的情況下,招行、中信、建行和北京銀行息差反彈最快;加息情況下,寧波銀行、北京銀行、中信、招行和工行最受益;息差水平絕對值高的銀行是寧波銀行、中信、民生、南京銀行和深發展。考慮淨息差對業績的彈性,2009年中期,華夏、浦發、交通、招商、中信和興業都拖累淨利潤30%以上,這些銀行在加息周期中業績對淨息差的調整更敏感。考慮中小企業貸款議價能力,像寧波銀行、北京銀行、招商銀行等中小企業貸款利率上浮20%以上的企業也是我們選股的重點。
綜合而言,我們重點推薦中信銀行、招商銀行、北京銀行、寧波銀行和興業銀行。
淨息差有望提昇
總體上說,淨息差受到資金供求和資金成本的共同影響。從資金供求上看,2010年的存貸差減准備金的增速相比今年會出現小幅下降,畢竟今年的貸款呈現高增長局面;從資金成本上看,存款有活期化趨勢,即使明年下半年小幅加息,定期存款利率也不會大幅上昇,所以我們認為2010年的資金成本相對穩定。這樣,資金供求和資金成本的共同作用有利於2010年的淨息差改善。
具體而言,從資產方看,明年的央票利率有望上昇到2%-2.25%水平,勢必影響貨幣市場和票據貼現利率上行;而在資金供給趨緊、資金需求旺盛的情況下,銀行調整貸款結構和議價的能力更強;銀行的債券投資收益率也會隨著通脹預期增強而走高。從負債方看,存款活期化趨勢日益明顯,次級債成本基本穩定。這是在不加息的情況下,如果加息,重新定價的貸款利率也將上行,而存款成本上昇有限。
我們選擇工行、深發展、民生、招行、建行、交行、中行和中信銀行作為樣本測算銀行業淨息差2010年變化趨勢。我們認為,2010年債券投資收益率上昇27個BP,存放央行利率上昇9個BP,存放同業利率上昇5個BP;我們假設2010年貸款加息最早也要到四季度,考慮重定價使貸款利率上浮比重上昇,貸款收益率上昇18個BP,存款成本率上昇5個BP,這樣我們樣本銀行2010年淨息差為2.26%,比今年大概上昇11個BP水平。我們認為這樣的假設是大概率事件,除此我們放寬假設至其他情形,淨息差大體變化范圍在2-19個BP之間。
考察上市銀行淨息差2008年以來的走勢,整體上看股份制銀行淨息差在2009年降幅最大,2009年單季度降幅收窄幅度也較大;城商行降幅小,反彈幅度也小,但保持了較高的息差水平。所以,我們看好股份制銀行的息差反彈,看好城商行息差的絕對水平。
資產質量無大礙
隨著經濟形勢的逐步明朗,持續改善的企業盈利能力將增強償債能力。我們從非金融類上市公司的已獲利息倍數變化可以看到,今年一季度有四個行業的償債能力見底,並在二季度反彈;三個行業償債能力在2008年見底並隨後反彈。總體上看,今年一季度是非金融類上市公司償債能力的低谷,二季度反彈,到三季報時多數行業償債能力出現持續改善,這有力保證了最大債權人——銀行的利益。
在金融機構大量發放貸款的同時,上市銀行的資產質量並未出現明顯下滑:2009年上半年,上市銀行的不良淨形成率(含核銷)只有0.01%,低於2008年底0.16個百分點,不良率下降到1.53%,比2008年降低0.51個百分點。
2009年前三季度,除了浦發和華夏,其餘12家上市銀行均出現不良率環比中報下降;全部14家銀行2009年前三季度的不良率比年初都實現了下降;7家銀行的不良餘額2009年中期比年初下降。
與此同時,14家上市銀行的撥備覆蓋率都在130%以上,12家銀行撥備率環比中報時提高。除了華夏外,另外13家銀行撥備覆蓋率都超過年初。而北京銀行、浦發銀行、興業銀行和招商銀行的撥備覆蓋率在200%以上。這樣高的撥備覆蓋率能夠有效抵御資產質量下滑風險,也為撥備反哺利潤留下空間。
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