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筆者認為,四季度A股市場將重拾上昇動力。10-11月份是A股市場承接今、明兩年行情轉換的重要蓄勢期,四季度中下旬將是市場重新進入上行空間的重要時機。
目前我們對重點公司今、明兩年淨利潤增速的預測均為25%,未來仍有提昇空間,今年四季度和明年一季度業績增速將大幅加快。按趨勢估值來看,對應2010年25%的業績增長,2009年市場合理估值可提昇到25倍,當前僅有20倍。未來半年資本市場的資金面偏緊,主要在於再融資和大小非解禁壓力較大等因素,但可以期待業績預期好轉下居民儲蓄的活期化以及海外流動性進場。四季度末隨著明年信貸發放,資金預期將好轉。
國內經濟穩定復蘇
A股市場以金融和大宗商品類行業為主,因此更容易受到國內固定資產投資和國際流動性的影響。在此前提下,我們堅持全球大類資產周期(橫向)與中國經濟增長周期(縱向)的二維分析框架。我們認為,全球流動性流向新興市場和商品市場的趨勢仍將持續,而國內經濟復蘇預期正不斷強化。
美元指數大趨勢仍在向下過程中,從一年期來看,美元指數將跌至70附近,短期反彈不會超過79。此輪傳統復蘇模式下的雙赤字上昇態勢是打壓美元走弱的最重要因素,從短期來看,下跌途中可能出現間歇盤整,但反彈高度難以超過79,從投資策略上看,仍應強調下行趨勢。從風險資產來看,新興市場股市仍是全球資金追逐的場所,在大宗商品上,我們的偏好次序為貴金屬、農產品、基本金屬。
從中國經濟情況來看,中國目前的產出缺口仍為負值,表明仍在復蘇階段,多數宏觀經濟先行指標都在向好發展,表明經濟上昇趨勢將持續。目前投資者最為擔懮的問題仍然是房地產,而影響房地產的核心因素是流動性變化趨勢。進一步說,擔懮流動性的本質就是在擔懮經濟回昇是否可以持續。所以我們認為,經濟持續回昇將成為消除投資者一切疑慮的萬能藥,而經濟回昇重要的推動力量將轉變為出口復蘇。
未來兩個月,出口將出現明顯復蘇,出口增速將會在10月份進入快速回昇階段,11月份的單月同比增速將躍昇為正增長,2009年全年出口增速為-15%,2010年為10.5%,從而成為繼流動性與地產之後新湧現出的推動經濟回昇力量。出口復蘇也會進一步幫助投資者確認經濟回昇趨勢,削減悲觀情緒。
流動性仍較為充裕
信貸增速回落並不意味著宏觀經濟景氣下滑。在經濟周期的不同位置和經濟增長的不同階段,對信貸資金的需求有所不同。在經濟周期處在低谷階段,為了推動經濟復蘇,政府在大幅降息的基礎上放松信貸,由於這時經濟疲弱,私人資本沒有投資意願,所以信貸投放方向主要是政府推動的基礎設施建設;而隨著經濟進一步復蘇,私人投資開始跟進,信貸投放的方向會轉到房地產和制造業投資。歷史上來看,很多情況下,當實際貸款增速下降時,宏觀經濟景氣也出現了穩步上昇。此外,關系企業盈利的M1增速並非完全依賴信貸增速。
我們預測貨幣政策基調年內不變。2009年餘下的月份每月新增貸款2000-5000億元,全年新增貸款9萬億-10萬億元,低於9萬億元的可能性不大,即增速超過30%。2010年貨幣政策基調可能逐步轉向中性。隨著物價的回昇和經濟復蘇,2010年中國將轉入加息周期,新增貸款將較2009年減少,我們估計新增貸款在7萬億元左右,即貸款增速為17%左右。信貸17%的增速仍高於2004-2008年的增長速度,是1998年以來除2003年和2009年以外最高的年份。我們認為,2009年名義GDP增速在8%左右,2010年為12%-13%,信貸增速與名義GDP增速之差雖然未來會逐漸下降,但是仍在正值范圍,仍屬於流動性較為充裕的情況。
超配『金融+中游』
在行業比較方面,我們分析框架的核心在於『從驅動力尋找行業配置大方向,從產業鏈挖掘細分子行業』。首先是驅動力模型,更多是自上而下,一個角度是從四個大類指標(政府投資、民間投資、出口、消費)尋找促進經濟增長(GDP)的核心驅動力,另一個角度是從兩個大類指標(CPI和PPI)尋找促進通貨膨脹(物價指數)的核心驅動力;其次是產業鏈模型,是自上而下與自下而上相結合,根據驅動力的階段轉換,通過產業鏈挖掘相應細分子行業的投資機會。展望2010年的行業配置,找尋核心驅動力的焦點,可能是在關注經濟復蘇的同時更關注通貨膨脹。短期而言,四季度行業配置的核心驅動力將為結構性的出口復蘇和房地產投資增長,地產產業鏈也值得重點關注。
建議10-11月份超配『金融+中游』,具體涵蓋銀行、保險、建材、鋼鐵、工程機械、有色、電子、汽車和造紙行業。首先,受益地產投資持續復蘇的中游原材料行業(包括鋼鐵中的長材、水泥和玻璃),以及部分制造業(工程機械、電子、造紙、汽車),關注有色金屬中的黃金、銅;其次,業績確定性強同時具有估值優勢的銀行業;第三,從布局2010年的行業配置角度來看,關注受益通脹預期的農業和保險行業。重點推薦的公司為:中國平安、中國太保、工商銀行、民生銀行、凌鋼股份、福耀玻璃、海螺水泥、三一重工、徐工機械、山東黃金、雲南銅業、生益科技、一汽轎車、博匯紙業。
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