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刺激政策退出之後,真實的經濟復蘇狀況將成為決定未來半年乃至一年內投資策略的核心問題。我們的研究結論是:未來3-6個月出口復蘇,而大約明年二季度後私人投資復蘇,明年下半年經濟二次探底的概率不大。四季度至明年一季度,市場可能出現一波反彈行情。
私人投資明年二季度回暖
私人投資大約在明年二季度開始回暖。7月份數據公布後,財政相關的投資已開始呈現放緩勢頭,未來的關鍵在於出口或者私人投資有沒有可能如日本1978-1980年、1987-1990年期間那樣依次啟動?對於出口市場的普遍看法是:未來兩個季度復蘇,明年上半年到個位數正增長。此處我們重點分析私人投資的決定因素及其趨勢。
從理論上講,私人投資取決於投資回報率與投資成本的差異。投資成本包括利率、交易准入成本等因素;除此之外,預期回報率也有著重要的影響,並且對中國的企業投資來說可能更加具有可參考性。
假設本期的投資是和未來的回報率正相關,期望回報又和前期的回報相關,那麼我們可以用ROIC(投資資本收益率)或是淨利率來代替,驗證投資回報率和投資的關系。
我們用上市公司的固定資產投資情況代表私人投資的情況,鑒於頻率關系,用銷售淨利率代替ROIC。我們發現銷售淨利率對投資有1年左右的領先,鑒於銷售利潤率在今年二季度開始反彈,我們預計私人投資增速在明年二季度左右有望開始逐步趨勢回昇。需要進一步指出的是,CPI轉正後會降低真實利率,也有利於房地產投資和民間投資的復蘇。
經濟二次探底可能性不大
財政刺激邊際效應或已開始逐步下降,出口復蘇情況是未來3-6個月經濟趨勢的關鍵,私人投資趨勢是明年中期之後經濟趨勢的關鍵。
根據投資回報率對私人投資的領先作用,可以推測私人投資的明顯啟動大約在明年二季度後。應該說,如果財政效應開始衰減、出口復蘇力度較弱,而私人投資又需要等待,那麼經濟復蘇經歷大約一、兩個季度的溫和過程(斜率扁平化過程)是大概率事件。但從明年二季度後私人投資趨勢復蘇的判斷來看,明年下半年經濟二次探底的可能性較小。
從定量角度看,我們對明年經濟拉動的各要素和經濟增長做了一個簡單分析:今年1-8月份完成固定資產投資11.3萬億元,其中第一產業2000億元,增速60%;采掘業4400億元,增速20%;制造業3.5萬億元,增速28%;交通運輸、倉儲、郵政業1.26萬億元,增速63%;房地產2.5萬億元,增速約15%;公共事業相關的行業如環境水利、公共管理設施、文教衛生醫療等加總大約1.5萬億元,這些行業增速比較高,一般在40%以上;剩餘的投資主要分布在商業零售、金融、建築等行業。上述行業中政府投資較多的行業一般包括:第一產業、交運、倉儲、郵政業、公共事業相關的行業如環保、衛生文教等,這幾個行業加總投資總額約3萬億元,佔1-8月份總投資比重的26%,1-8月份固定資產投資增速為33%,政府投資相關的這些行業拉動約8.6個百分點。
假定明年政府投資零增長,其他行業保持不變,那麼我們明年的固定資產投資增長可以維持在24%左右;如果房地產投資增速能夠從現在的15%左右提昇到20%,按其佔比四分之一計算,可貢獻一個多點,再根據前述分析制造業為主的私人投資明年二季度後增速出現回昇,那麼明年固定資產投資增速至少可以保持在25%以上。
如果假定明年消費增長大體保持類似於今年這樣的穩定增長、出口恢復到10%左右的正增長,那麼明年經濟增長速度大體可以達到9%左右,甚至更多。從趨勢上看,按照我們對各主要決定經濟增長的拉動因素趨勢的判斷,鑒於明年下半年私人投資的滯後回昇作用,經濟增速不大可能出現明顯的前高後低。
流動性何時改善
流動性將由原因變為結果,等待CPI轉正後流動性第二階段的強化。刺激政策的退出不意味著經濟政策的方向發生了改變,但單靠快速發信貸的流動性第一階段已經告一段落,即貨幣缺口(M2-名義GDP增速)擴張過程已經結束,未來流動性的情況將取決於經濟復蘇的強度和通脹趨勢形成的快慢,只有經濟活躍度持續提昇和CPI轉正並形成回昇趨勢,流動性第二階段——居民儲蓄外流,纔會更加顯性化並補充流動性。
我們預計,隨著四季度CPI轉正,流動性第二階段的程度將進一步增強;而且,明年一季度信貸再出現一波高峰的可能性仍然存在,至少是環比出現明顯回昇。總之,流動性在年底至明年上半年有望再次趨於回暖。
未來6個月或將反彈
所謂的政策退出後的過渡期或者經濟復蘇扁平化過程,表現在經濟數據上就是經濟復蘇的環比減弱,但同比仍在增長。因此,根據這一標准,我們選取美國、日本在1970年代以來的經濟復蘇中的相應階段,觀察股市收益情況以及各個行業的表現情況。我們發現,這些階段基本上也恰是財政政策退出後的主要階段。總結而言,在經濟復蘇斜率扁平化階段(環比減弱、同比增強階段),指數漲幅在-7%至12%之間,表現較好行業的是下游消費品和上游能源,以及個別中游行業如機械等。
就A股市場而言,我們認為四季度至明年一季度出現一波反彈行情的可能性較大。原因如下:第一,出口未來兩個季度有望明顯復蘇,修正經濟復蘇預期;第二,四季度CPI轉正後儲蓄分流相對明顯補充流動性;第三,明年一季度有可能出現新一波信貸高峰,至少是環比明顯回昇;第四,隨著出口復蘇和CPI轉正,地產景氣趨勢有望在年底後出現溫和回暖。但需要強調的是,未來的市場回昇將不再是類似於上半年的泡沫式上漲,而是取決於真實經濟周期性和業績復蘇強度。
在配置方面,產業輪動的分析方法和配置方法將失效,所謂的投資鍾和產業景氣輪動所適用的前提是經濟的大起大落,因為只有這樣,經濟波動中的產業輪動關系纔符合典型的經濟周期演繹路線,也非常顯著。2007年年底至2009年上半年很適合所謂的投資鍾或產業輪動。
但是一旦經濟大起大落階段結束,而進入斜率相對平穩的復蘇階段,產業景氣輪動或者投資鍾的分析方法將失效,行業輪動的動態性將減弱,未來更重要的是分析在經濟溫和復蘇過程中行業間格局的變化和行業的成長性比較。根據前文分析和歷史案例,我們建議配置銀行、地產、下游(汽車、家電、工程機械以及食品飲料、服裝、醫藥等)和上游(煤炭和有色);在CPI轉正和PPI回昇趨勢明確後,再加大中游等彈性較大的周期類行業配置。
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