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每年進入第四季度,都是基金經理為第二年而調整組合結構的時候,也是各個賣方機構開始推出其第二年投資策略的時候。現在也正是如此。目前對於明年的一致預期似乎是:宏觀經濟高增長、低通脹,企業盈利在20%左右增長。目前根據萬得資訊的一致預期,滬深300指數對應市盈率為2009年20倍,2010年16倍。在剛剛舉辦的一次有眾多業內人士參與的會議中,大多數人認為現在的市場估值合理,而對明年的收益預期基本與盈利增長同步,即20%左右的指數增長。
記得在2006年底,也參加過類似的會議。當時,在回顧2006年上證指數上漲130%後,基金經理普遍覺得2007年應該降低投資回報的預期。當時市場普遍預期2007年也是經濟快速增長和通脹溫和上昇的黃金時期,上市公司整體的業績增長在20%-30%之間,因此2007年股票型基金應該還有20%-30%的回報。結果呢?2007年中國股市在泡沫論的爭論中,上證指數又飆昇了100%——出乎了所有人的意料。
可見,現在的境況部分與2006年底相像:無論是對宏觀經濟的判斷,還是對企業盈利的判斷。但是,絕大多數投資者並不相信2010年會發生2007年的情況,主要的理由是出於市場資金面的流動性考慮,而對於宏觀基本面的分歧並不大。流動性方面的理由無非有以下幾個:貨幣政策導致的最寬松狀況已經過去;港股回歸和國際版的擴容壓力漸近;全流通導致的產業資本的話語權在加大。
但是,還有個別投資者對上面資金面的討論有截然相反的意見:實際上2007年貨幣政策是非常緊的,伴隨著存款准備金率和利率的上調,也有許多港股回歸,而且規模很大:包括中國石油、中國神華等。而全流通也已拉開序幕。但是,最終還是外匯佔款和存款活化導致的流動性推動了市場的上漲。
從最近的趨勢看,外匯佔款和存款活化的趨勢在加劇。所以,並沒有充分的理由證明2007年發生的由外匯佔款和存款活化導致的流動性推動市場的上漲力量在2010年就可以忽略了。
不管是理性地認為明年的市場會跟隨盈利的趨勢上漲,還是由於外匯佔款和存款活化導致的流動性可能帶來的加速上漲,未來半年還是投資股市非常好的時間窗口:股市估值還是比較合理的、中國和全球宏觀經濟情況還會持續恢復、全球利率還會維持在較低的水平、全球企業的盈利還會持續變好。政策面最寬松的時間可能已過去,但是實質性的收縮可能會在經濟復蘇和盈利恢復之後纔出現。以A股為例,未來三個季度的盈利增速可能都會不錯。通常來講,A股市場會提前反映盈利增速變化大約三個月時間。從這個意義上講,我們還會有一段比較不錯的投資時間窗口。
但是,過了明年中期後,市場可能又會有不確定性。最有可能打破市場上漲趨勢的風險來自以下兩個方面:
首先,海外市場,主要是美國市場。如果美國經濟明年強勁復蘇,那麼從明年下半年開始美國可能要被迫實施緊縮政策。此時,全球流動性轉向,新興市場資產價格可能會有壓力,尤其是當新興市場的資產價格已經大幅上揚之後。反過來的情況是,如果美國經濟在明年上半年刺激政策逐步到期後,最終消費還不能跟上,明年下半年可能迫使美國政府繼續實施寬松的貨幣政策和積極的財政政策。那麼,中國政府可能屆時也要一起再次釋放流動性和刺激政策,股市反而可能會加速上漲。
其次,國內的資產市場。如果資產價格上漲過快,可能會使中央政府喪失繼續刺激內需和調整經濟結構的決心和條件。理性地看,房地產還要繼續發揮刺激內需的重要作用。如果地產價格上漲過快,顯然會打擊中央政府繼續刺激內需和調整經濟結構的決心和條件。現在除了幾個一線城市,我們並沒有在全國范圍內發現地產價格大幅上揚的情況。
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