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基本結論
2007年公司實現收入7,803百萬元,同比下降4%,實現淨利潤247百萬元,同比下降23%,對應EPS為0.155元,高於我們此前0.105元業績預測,07年分配預案為每10股派現0.5元(含稅);
本部業務虧損額擴大:
07年公司本部銷量為18萬輛,下滑8%,由於銷售均價下降3%,導致轎車收入下降11%,轎車業務毛利率由06年14%下降至7%;..營業費用和管理費用合計850百萬元,比06年下降25%,但扣除投資收益貢獻之後,本部仍然虧損559百萬元,虧損額較06年增加428百萬元;
07年公司計提資產減值准備74百萬元,其中70%來自於存貨中的『庫存商品』跌價損失,年報顯示07年以前公司庫存商品總計491百萬元,累計跌價損失計提僅為83百萬元,我們認為該會計科目下潛虧仍然存在;..投資收益全年貢獻721百萬元:
天津豐田實現淨利潤2,071百萬元,同比增長35%,淨利率由06年4.69%上昇至5.04%,而銷量和收入則分別增長30%和25%,一汽夏利持有30%股權獲得560百萬元投資收益;
天津豐田衝壓和天津豐田樹脂貢獻158百萬元投資收益,其中包含轉讓兩家公司股權的收益,08年起兩個公司不再納入公司收益范圍;..我們推測新款卡羅拉單車淨利潤約為1.4萬元/輛:07年4季度公司投資收益大幅上昇至423百萬元,扣除上述天豐衝壓和天豐樹脂158百萬元收益,則天津一汽豐田的投資收益約為265百萬元,按照股權關系換算,4季度該公司盈利929百萬元;
4季度卡羅拉銷量為4萬輛,原有車型銷量5萬輛,如果我們按照06年單車淨利潤0.74萬元計算,則卡羅拉單車淨利潤約為1.4萬元;
預計08年天津一汽豐田的淨利潤可達4,054百萬元,同比增長96%:
我們預測公司08年銷量為40.3萬輛,同比增長49%,其中卡羅拉銷量為19.1萬輛;
按照原有車型0.7萬元淨利和卡羅拉1.4萬元淨利的假設,那麼天津豐田08年淨利潤將超過4,000百萬元,對一汽夏利的利潤貢獻為1,155百萬元,對應0.724元EPS,剩下的問題就是公司本部虧損到底能有多大了;
我們預測公司08-10年EPS分別為0.380、0.499和0.526元,其中08、09年業績分別為下調10%和12%,預計未來三年公司本部仍將虧損550百萬元左右;
對於一汽夏利的投資價值,我們觀點如下:
由於鋼價上漲和自主品牌轎車產能的大幅擴張,我們認為一汽夏利本部業務難有較大起色和轉移成本的能力,本部虧損仍將延續;
按照公司持有30%天津豐田股權、08年貢獻0.724元EPS、20倍動態PE估值,一汽夏利合理股價應為14.48元,前提是投資者能夠忍受公司本部的繼續虧損,並且相信未來存在改善的可能性;
此外公司在一汽集團整體上市進程中也存在博弈的空間,但時間和空間都難以把握;
公司目前股價對應08-10年動態PE分別為18、14和14倍,我們維持公司的『持有』建議;
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