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在全球主要貨幣對美元紛紛不斷昇值的背景下,5月份日元兌一籃子主要貨幣加權平均的真實有效匯率(REER)卻創1985年9月『廣場協定』簽訂以來的最低水平。
有關專家指出,日元長期低估以及日本持久維持低利率,正在給全球經濟制造新的不平衡,並在客觀上導致了全球日元套利交易(又稱攜帶交易)的盛行,後者對全球金融市場構成了越來越大的潛在威脅,堪稱一枚重磅『定時炸彈』。
在人民幣屢創新高並依然承受昇值壓力、全球主要貨幣對美元紛紛不斷昇值的大背景下,本周的一則新聞格外引人注目:日本央行本周一發布的數據顯示,5月份日元兌一籃子主要貨幣加權平均的真實有效匯率(REER),較4月下降1.7,已跌至94.9,創1985年9月『廣場協定』簽訂以來的最低水平。
反觀另一邊,中國近來一直在穩步推進匯率改革,人民幣對美元匯率較匯改前已累計昇值超過8%。多位專家指出,相比中國,日本作為一個經濟大國在匯率方面沒有履行應盡的國際責任和義務,相反,日本蓄意甚至可以說是惡意地讓日元貶值,正在給全球經濟制造新的不平衡,給金融市場埋下一枚重磅『定時炸彈』。
日元昇值的基本面理由
眾所周知,國際貨幣基金組織和G8等國際組織一貫倡導『匯率應反映經濟基本面』的原則,那麼口口聲聲『自2004年以來就從未乾預匯市』、『匯率完全市場化』的日本,其經濟基本面真的差到足以支持一個創20多年匯價低點的日元麼?不妨來看一組數據:
截至2007年3月底的財年中,日本GDP同比增長1.9%,連續五年實現增長,為二戰以來最長擴張期;日本去年7月14日實施6年來首次加息,宣告了該國正式走出通貨緊縮;截至3月份的財年中,日本經常賬戶盈餘達到21.253萬億日元(合1764億美元),創歷史最高紀錄;3月份,日本對華貿易3年來首次出現順差;截至5月底,日本外匯儲備9111.37億美元,直逼中國,位居世界第二……
專家指出,從以上種種數據來看,日元都有充分的理由需要昇值。南方基金高級研究員萬曉西在本周發表的一份專題研究報告中指出,『在中日經常項目順差基本相同、日本企業競爭力傲視全球的情況下,』日本正在選擇一條『惡意讓日元貶值』的金融戰略。
日本的隱性乾預之路
需要注意的是,過去10年間,在主要發達國家中,唯一一個有乾預匯市『前科』的就是日本。但按照日本政府和美國的說法,日本自從2004年3月以來就再未乾預過匯市,這也是為何美國一直反對在匯率問題上對日本公開施壓的理由。但事實果真如此麼?
『日本肯定也在做(乾預匯市),並且一直都在做,只不過是乾預力度大小的問題。』中國商務部研究院世界經濟貿易研究部主任梁艷芬對記者說。退一步說,就算真如日本政府和美國所號稱的那樣,日本自2004年以來就『從未乾預匯市』,但其長期故意維持超低甚至是零利率,也為日元貶值創造了客觀條件。
瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬表示,長期的經濟低迷是日元疲軟的起因之一,但超低利率、政府乾預以及做空日元的套利交易的盛行,也直接促成了日元的持續走弱。
『日本實行的是浮動匯率制度,要乾預匯市只有通過利率政策纔更有效,日本長期不加息,為做空日元創造了條件,其結果就是日元持續貶值。』復旦大學經濟學院副院長、金融學教授孫立堅說,『這也是一種對外匯市場的間接乾預。』
華盛頓智囊彼得森國際經濟研究所的高級研究員亞當·波森(Adam Posen)也對記者說,接近於零的利率是日元疲軟的一個因素,這也直接促使日本家庭傾向於把資金投向海外的高收益資產。
日本目前的基准利率為0.5%,是主要工業國中最低的,在另幾大工業國中,美國為5.25%,歐元區為4%,英國為5.5%。事實上,盡管日本央行在去年開始加息,但日本政府卻千方百計對央行施壓,要求延緩加息步伐,為經濟增長和執政黨的選舉創造更有利條件。
金融市場埋下『定時炸彈』
有關專家指出,日元長期低估以及日本持久維持低利率,客觀上導致了全球日元套利交易(又稱攜帶交易)盛行的惡果,後者也對全球金融市場構成了越來越大的潛在威脅,堪稱一枚重磅『定時炸彈』。
『日元貶值對國際金融市場帶來的最直接影響就是助長了美元泛濫,進而炒高資產價格。』上海交通大學管理學院副教授沈思瑋對記者說,『如果說國際市場動蕩的禍首是美元,那麼日元就是幫凶。』
日元疲軟對於國際金融市場的破壞力,相信所有人都已從『2·27』全球小股災中有所領教。對於日元套利交易的規模,至今仍沒有一個確切的數據。瑞士信貸的陶冬給出的估計數據是4萬億至8萬億美元,而南方基金的萬曉西經過分析指出,算上日本官方承認的5000億美元,全球日元套利交易的規模約在3萬億至6萬億美元。
『現在最大的風險就在於日本大幅加息。』孫立堅表示,『日本已經給國際市場埋下了一枚定時炸彈。』而此前曾撰文稱『日本家庭主婦制造「2·27」股市慘案』的陶冬則注意到,過去兩周日元套利交易又有所反彈,這直接導致了日元的進一步走低。
不過,需要注意的是,在從6月4日開始至今的幾個交易日內,日元卻突然掉轉方向,連續走高。分析人士認為,考慮到以美歐為首的主要股市同期都出現了大幅回調,由此帶來的日元攜帶交易平倉需求推動日元走強,也在情理之中,當然,這也再一次印證了日元攜帶交易對金融市場波動的『放大效應』。
日元貶值加劇全球失衡
『日元貶值的客觀結果是進一步惡化了人民幣國際收支不平衡,並嚴重加劇全球失衡。當全球其他主要貨幣都對美元昇值,而日元2005年以來的惡意貶值是全球失衡的主要根源。』南方基金的萬曉西表示。
單就中日貿易來說,盡管不少人都承認,中日的出口產品由於結構不同因而存在的直接競爭相對較少,但事實是,今年3月份,日本對華貿易3年來首次出現順差。孫立堅表示,在人民幣不斷昇值,而日元對美元持續貶值的情況下,日本在對華貿易中的出口優勢無疑會『大大體現出來』,日元的貶值對該國的出口起到了明顯的拉動作用。他指出,日本國內銀行在泡沫經濟破滅時形成的壞賬,到現在都已經完全填平,其中就不乏來自日本企業對華出口業績良好的支持。
從全球來看,截至3月份的財年中,日本經常賬戶盈餘達到21.253萬億日元,為歷史最高水平,疲軟的日元為日本出口商爭得了強大的競爭優勢。
舉個最簡單的例子,日本最大的汽車制造商豐田公司,近年來一直在猛追全球汽車業老大美國通用汽車。今年第一季度,豐田全球汽車銷量首次超過通用,成為當季全球汽車銷量最多的公司。日系車固然有其設計和質量等方面的優勢所在,但日元貶值在其中的作用也不可小視。美國的Level Field研究所最近做了一個統計發現,由於日元貶值,每輛在美國出售的豐田汽車相當於獲得了高達3000美元至14000美元的額外補貼,其成本優勢顯而易見。
正因如此,美歐等國的制造企業一直在大力游說,要求對日本政府施壓,改變日元持續貶值的不正常狀況。(本報記者朱周良)
日元套利交易熱潮
加大人民幣昇值壓力
日元套利交易這個老話題又有了新釋義。在人民幣面臨昇值壓力、外部資金持續湧入中國市場的過程中,日元維持低利率政策,並且其匯率也是在不斷創新低,為套利的投機資金提供了天然的便利。通過低息借款,再到中國市場進行高收益的投資,『熱錢』正在通過這樣的渠道不斷湧入,為本來就處在單邊昇值預期中的人民幣再施重壓。而其大規模湧入或者抽逃的風險時時存在,可能對國內市場、特別是外匯市場產生不利影響,正在引發不少人的擔懮。
熱錢追逐高套利機會
按照理論,融資套利交易的資金在借入低息貨幣之後,往往會投資於高息貨幣以謀取利差,但與澳元等高收益貨幣相比,人民幣並無明顯的利差優勢,似乎並不足以吸引投機資金的流入。可見,流入中國的這部分『熱錢』似乎已經脫離了單純的利差套利階段。社科院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝指出,進行套利交易的投機資金從日本借得低息貸款之後,主要是用於在新興市場的投資。在資本流動的目的地中,『沒有哪一個市場的投資收益能夠比得了中國。』
根據南方基金高級研究員萬曉西的分析,自2005年7月21日至2007年6月1日,人民幣兌日元累計昇值17.4%,考慮人民幣與日元2%至3%的利差,僅按投資銀行存款計算,不考慮交易費用,日元人民幣利差交易累計最低獲得約21%的收益,如果投資股市、房地產,累計收益率可望達到100%至300%。
盡管有著高額投資回報的誘惑,但是通過日元融資並進入中國市場進行套利交易的資金也有不得不正視的障礙,即中國資本項目還未完全放開,因此進出有一定的困難和成本。FX168外匯分析師李駿就認為,考慮到操作成本,投機資金的主流是在貨幣可自由兌換的市場進行套利投資,在中國市場的規模並不大。
但是也有不同意見,『日元套利交易資金在中國市場的規模和活躍程度可能要比此前我們想象得更厲害。』某外資銀行交易員指出,日本雙順差格局以及低利率環境決定了其可以成為最大的資本輸出國,這些資金在全球體系流動,並且可以在國際市場進行杠杆交易,因此中國市場很容易進入其視野。
加大人民幣昇值壓力
事實上,即便中國的資本項目還未完全放開,但是無孔不入的『熱錢』並沒有因此卻步,而是通過地下渠道、隱藏在貿易項下等不合規的方式進入中國。李駿指出,通過外商投資方式進入中國,並且通過各種渠道在資本市場『兜一圈』可能也是套利資金所選擇的一條捷徑。
在人民幣走向國際化的過程中,如果資本項目逐步開放,中國市場對於這些套利資金的吸引力必然是有增無減,而其不斷湧入必然造成國內外匯儲備快速增長、人民幣昇值壓力不斷增加。另一方面,萬曉西也指出,如果這部分資金快速抽逃,『對人民幣也將是非常不利的。』
因此劉煜輝指出:『現在還不是放開資本項目管制的時候。』他認為,在國內匯率配套改革和產業結構調整尚未完成之時,應該在國內正在進行的轉型與外部世界的直接聯系之間築起一道防火牆,避免資本流動對國內造成不利影響。(本報記者秦媛娜)
記者觀察
日元昇值多少纔算合理
事實上,即便是在美國『一家說了算』的G7,對於日元也已發出了不耐煩的信號。4月份的G7財長和央行首腦會議就在會後聲明中表示:『日本的經濟復蘇走上了正軌,這股勢頭預計還將持續下去。』同時重申,『匯率應該反映經濟基本面』。
『盡管各國在公開場合很少發表對日元疲軟的不滿,但這並不意味著他們在私底下不對日元施壓。』瑞士信貸的陶冬說。
南方基金的萬曉西認為,依據日本當前的經濟狀況、外匯儲備以及經常賬盈餘等各方面的實際情況,『我們認為目前美元對日元匯率的中性水平在80左右,也就是說日元理應昇值50%左右。』
通用首席經濟學家Mustafa Mohaterem則在最近的一次美國國會聽證上指出,日元合理的匯價應達到1美元對90日元左右。Mohaterem認為,日本盡管聲稱沒有直接乾預匯市,但當局一直在通過口頭講話影響市場,並且,日本央行積累了大量美元儲備,這也幫助支持了日元套利交易。
『在其他國家都在昇息的時候,日本卻動也不動,這是很不正常的。我想美國和G7也都會開始對日本施加壓力。』復旦大學的孫立堅教授說,『從這個角度說,現在(日本利率超低、日元嚴重低估)的情況只是暫時的。』
不過專家也提醒說,一旦日本開始較大幅度昇息,日元必將隨之昇值,鑒於國際上已經存在的套利交易的龐大規模,由此引發的大量日元套利者平倉,可能給金融市場帶來很大風險,『這一點必須引起足夠的關注。』孫立堅說。
『各國的領導人最近對日元基本很少提及,主要就是怕日元套利交易。』陶冬說,『一旦(套利交易平倉促使)日元突然昇值,將對全球金融體系帶來極大衝擊。』
現在日本經濟的情況不能算很糟,只是在進行結構的調整,向IT和其他一些高附加值產品轉移,『一旦日本的經濟起來的話,足以承受日元的較大規模昇值。』孫立堅說。(本報記者朱周良)
專家視點
日元貶值是個『局』
在筆者看來,日元貶值是美國和日本造的一個『局』。
2001年6月以來,美元對於主要國際貨幣大幅下跌,而日元對於美元卻連創新低,令人迷惑。
日元貶值美日各得其所
從日元基本面來看,日本經常項目順差長期維持在1000億美元以上,日本以GDP表征的經濟增長率與發達國家平均水平相差無幾,而以GNP為表征的經濟增長率,則領先於其他發達國家。對日元唯一不利因素是日元利率水平顯著低於其他國際貨幣,那麼低利率能夠成為日元屢創新低的理由嗎?
日元對於美元的貶值,以及其他國際貨幣對於美元的昇值,使得日本經濟在與發達國家經濟的競爭中處於有利地位。於是歐洲國家紛紛要求日元昇值,而處於同樣處境的美國,態度卻出乎人們意料,美國政府高官一再重申日元沒有低估,日元匯率是市場機制下的結果,頗耐人尋味。
近年來,美國高達8000億美元的經常項目逆差一直通過國際資本對於美元的流入來平衡。如果國際資本對於美元的流入不足,那麼美元將貶值;反之美元會昇值,這大致上是上世紀九十年代的情形。
按照社會建構主義的理論,『觀念引導行為,行為引導結果』。美國為了吸引巨量的國際資本流入,必須塑造一種觀念,『美國經常項目逆差不會損害美元價值』,也就是國際資本對於美元的流入主要與利率有關,而與經常項目無關。日元對於美元的貶值,恰好為此提供了例證。相反地,如果日元對於美元也大幅上漲,也就意味著,由於巨額經常項目赤字,美元遭遇信心危機。
由於這個觀念的成功塑造,美元對於其他貨幣跌幅不至於太大,也不至於過快。而日本制造業獲得了對於其他發達國家的競爭優勢,可以說各得其所。
美元危機轉化為世界性金融泡沫
從經濟發展的規律來看,經濟發展到一定階段,發達國家因為成本因素,將在傳統制造業上喪失競爭優勢,必然被發展中國家所取代。而新的技術與產業的培育並非朝夕之間可以完成,從而發達國家經濟會面臨結構性不平衡,造成貿易逆差。
表現在,上世紀九十年代以來美國制造業持續衰落,造成收入下降。而美國的消費具有剛性特征,消費難以適應收入的下降。於是,美國通過推高NASDAQ泡沫來吸引國際資本流入,以維持剛性消費需求。實際上,這就意味著美國濫用了美元作為國際貨幣所帶來的利益。
2000年NASDAQ泡沫破滅,本來是一次對美國剛性消費進行強制性矯正的機會,但美國繼續濫用美元的這種利益,甚至希望通過控制全球石油資源來強化美元,就此陷入了政治、軍事、經濟、金融的多重困局。
在這種情況下,美國僅有的希望是維持美元的國際貨幣地位,推動金融業在全球的擴張,以試圖恢復經濟平衡。千方百計維持美元幣值是美國的首要選擇,哪怕跌得慢一點也好。所以,美日合謀讓日元貶值。
美元的緩慢貶值,一方面給美國經濟結構調整贏得了時機;另一方面,美國經常項目逆差沒有得到任何抑制,造成了世界性的流動性泛濫,國際原材料、房地產、股票價格大幅度飆昇。從而,美元危機被轉化為世界性的金融泡沫,其他國家一起被拖入危險的境地。
全球原材料價格的大幅度上漲,進一步惡化了美國經常項目赤字,因為其消費具有剛性特征。與此同時,美國的金融資本在包括原材料、房地產、股票等市場中獲利豐厚。這難道就是美國推動世界金融一體化所要實現的利益格局?筆者迷惑了。(作者沈思瑋單位:上海交通大學經濟戰略研究所)
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