| 12月13日，中央高層在出席2004年度中央企業負責人年終總結大會時說：“要明確大型企業不準搞管理層收購，中小企業的管理層收購也要區別情況，要規範。對於管理層收購，國資委要制定發佈專門文件，做到有章可循。”中央高層的這番表態是對中國企業MBO取向的產權制度改革的結論性表述，結束了長期以來國內關於MBO的爭論。
而回顧中國的MBO試驗，不難發現，中國企業與MBO的聯姻如同婚姻一樣，正經歷着婚姻中所謂的“七年之癢”。1997年中國企業引進MBO後，經歷過“只做不說”的探索期、激情洋溢的“蜜月期”，在幾經反覆的“相處”中，發展到第七個年度，“蜜月期”掩飾的問題充分地暴露出來，使這場聯姻進入了“瓶頸”。中國企業的MBO取向改革何去何從，一直到2004年11月，仍困擾在人們心頭。
從宏觀調控的角度看，2004年是又一個宏觀調控年，中央的上述表態可以說是對中國7年MBO試驗的一次宏觀調控。歷史經驗表明，每當宏觀調控年份過後，中國經濟改革的速度都要相應減緩，但步伐更健康穩健。人們也有理由期待，在中央高層對中國試驗MBO作出結論性表述後，中國企業MBO取向的產權制度改革試驗將進入一個規範穩健前行的新階段。
7年相處幾經反覆
MBO是Management Buy-out的簡稱，一般譯作“管理層收購”，是指公司的管理者用槓桿融資的方式來購買本公司的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，使企業的原經營者變成企業的所有者的一種收購行爲。作爲一種新的資產重組方式。MBO起源於20世紀70年代的美國，80年代風靡西方。
20世紀90年代末，MBO隨着中國國有企業產權改革的腳步登陸中國。中國版MBO自1997年開始試驗。在這一年3月，上市公司大衆科創的管理層藉助職工持股會間接實現了對企業的控制。當時MBO還是一個敏感得讓人們迴避的詞彙，大衆採用了過渡的手段，藉助職工持股會實現對企業的控制，但未實現直接操作。
最先發現MBO妙處的是民營企業。民企老闆發現MBO是摘掉“紅帽子”解決民企產權問題的一個好辦法。1999年四通集團率先進行了大膽的探索。這年5月，由四通職工持股會投資51%、四通集團投資49%的北京四通投資有限公司註冊成立，邁出管理層收購的第一步。之後，人稱“新四通”的四通投資，購買了四通集團持有的香港四通50.5%的股權，完成了中國第一例MBO。雖然從結果來看，四通的管理層收購併沒有達到設計的目標，但它的示範效應是明顯的，隨即引發了我國管理層收購的探索熱潮。粵美的、深方大等一些具有民營背景的企業開始探索實施了MBO。
國有企業探索實施MBO的案例最早在2001年出現。2001年3月，宇通客車總經理湯玉祥與22個自然人一起，共同設立上海宇通創業投資有限公司，並通過這家由湯玉祥任法人代表的業，間接控股了上市公司——宇通客車。這被認爲是第一家國有管理者實施MBO的案例。
在“探索期”，無論是民營企業還是國有企業宣佈進行管理層收購時，都非常刻意地對外界保持着謹慎和低調。但自2002年8月以後，上市公司和國有企業實施MBO的消息頻頻見諸報端。
2002年9月財政部放開國有股對民營企業的轉讓；10月，中國證監會頒佈《上市公司收購管理辦法》，其中對收購方爲企業管理層的情況作出相應規定；十六大召開解決了國有企業改革及管理層收購審批難這一技術性困難。以前國有股權轉讓都要到財政部審批，十六大賦予地方政府在處置國有資產的產權變動時擁有了更大的自主權，“履行出資人職責”的地方政府也有了最終審批權。
這些利好消息被認爲是政府對MBO的首肯，催生出“MBO大躍進”局面，當時僅上市公司中就先後有洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維料精華、鄂爾多斯、佛山塑料、創興科技等公司實現了MBO，另外，阿繼電器、金豐投資則在下屬控股公司實施MBO。據稱當時還有100多家正在積極準備或者推出MBO方案。與此同時，MBO的討論成爲熱門話題。理論界和媒體頻頻研討，投資銀行界還爲此設立了專營基金。甚至有媒體大膽預言：“2003年將是中國企業的MBO年”。
然而好景不長，時隔半年之後，財政部叫停MBO。2003年3月財政部在給原國家經貿委企業司《關於國有企業改革有關問題的覆函》中建議：“在相關法規制度未完善之前，對採取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行爲予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施之後再作決定。”
這次叫停使火爆一時的“MBO大躍進”看似趨於平靜，但花樣迭出的隱性MBO市場依舊顯現繁榮。倚着“天高皇帝遠”的地方國企的隱性MBO依然在進行；今年春天以後，一些上市公司還掀起一輪多種形式的“曲線”收購浪潮，如棲霞建設、亞寶藥業、安徽水利、梅雁股份、張裕A等上市公司都披露了管理層間接收購公司股權的相關信息。
中國MBO何去何從
2003年-2004年，中國的MBO試驗進入第七個年度。如同婚姻一樣，中國企業與MBO的聯姻發展到第七年，“蜜月期”掩飾的問題充分地暴露出來，突出表現爲國有企業在MBO取向改革中造成國有資產流失引起關注。
今年1月6日，劍南春集團“民營化改制方案”獲得四川省財政廳批覆，管理層持股的四川同盛投資公司將出資6.46億元控股劍南春集團69.54%股份，而劍南春集團董事長兼總經理喬天明亦是同盛投資的大股東。截至2002年12月底，劍南春集團總資產285455萬元，淨資產130920萬元。而華衡估所68號資產評估報告書確定劍南春集團截至2003年3月底，總資產爲196132.69萬元，淨資產120189.17萬元。短短3個月，劍南春集團總資產“縮水”將近9億元。這只是近年來衆多“天高皇帝遠”的地方國資折價交易的一個案例。
業內人士分析指出，近年來在管理層收購缺乏必要法律規制且國有股“股東缺位”的情形下，國有企業MBO高管造成國有資產流失的機會主義行爲，主要有以下表現：
首先，想方設法壓低收購價格以降低收購成本。一個手段是操縱財務報表。高層經理人員與有關中介合謀做劣企業的財務報表，壓低股價，逼國家股、法人股股東就範；否則將繼續操縱，直至上市公司被ST、PT後以更低的價格收購。另一手段就是利用國有企業或集體企業的產權虛置，攻關有關“管事的”，壓低收購價格，國有資產或集體資產就這樣被賤賣了。
其次，操縱企業利潤分配以緩解還款壓力。一方面MBO高管可以通過高派分紅等儘快使自己所持有的股票變成實現的收益，從而加快因MBO融資而帶來的債務問題的解決。另一方面他們還可以通過非法交易或關聯交易儘快地賺取收益，有些公司高管甚至在MBO之前就有預謀地通過這些行爲爲收購做準備。
再者，隱匿、扭曲應披露的信息以逃避監管。完善的信息披露制度可以降低監管者與被監管者的信息不對稱的程度，是提高監管效率從而遏止被監管者機會主義行爲的重要保障。MBO高管利用上市公司信息披露制度的缺陷隱匿、扭曲應披露的重要信息，如MBO的定價依據、資金來源、還款方式及MBO後公司的整合措施等以逃避監管，躲藏在自己營造的“信息灰幕”之中將盡量多的利益撈到自己的腰包中。
2003年以來，國內對於MBO的批評聲迭起。國企管理層收購改革中不夠規範，做虧企業、自買自賣，種種巧取豪奪的手法甚至引發了來自改制企業職工的大量信訪。與此同時，經濟學界也開始了一場對國企改革模式的爭論。2004年8月份以後，由“郎顧之爭”引發的討論最終演化成了郎鹹平與一批國資專家就產權改革的對峙。在國企產權改革各種形式中，最具爭議的是MBO。管理層收購在我國到底是否適用則成爲爭議的焦點。
在這場攸關中國的MBO試驗何去何從的討論中，官方的態度非常謹慎。負責國有資產監督管理的國資委此時保持緘默並未加入爭論，所傳遞出的政策層面的信息也不甚明朗。2003年年末，國資委高層在國務院新聞辦的發佈會時這樣表態：“我們從未說過反對管理層收購。”2004年9月和10月，國資委在提及國企MBO時，所用的限定語均是“不宜”。《人民日報》9月29日刊登國資委研究室文章指出，近年來實施的MBO對調動中小型國有企業管理者的積極性發揮了一定的作用；但是，在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急於搞MBO，容易引發種種矛盾和問題。這些矛盾和問題不僅會影響到MBO的實施，而且會影響實施MBO的最終效果。今年10月底，國資委負責人在“五部委形勢報告會”上發言時的意見還是：“國有及國有控股的大企業‘不宜’實施管理層收購併控股。”
中央高層定調解救MBO試驗“七年之癢”
12月13日下午，國務院副總理黃菊出席在2004年度中央企業負責人年終總結大會時說：“要明確大型企業不準搞管理層收購，中小企業的管理層收購也要區別情況，要規範。對於管理層收購，國資委要制定發佈專門文件，做到有章可循。”國務院國有資產監督管理委員會(以下簡稱國資委)主任李榮融在隨後的發言中透露：“這個決定是今天早上的政治局會議剛剛定下來的。”
最高決策層對MBO做出的這一結論性表述迅速付諸實質性實施。在明確大型企業與MBO須“絕緣”的同時，國資委對一些中小企業開“綠燈”，允許這些中小企業可以探索MBO，併爲MBO設立了五條“禁令”：一、對企業業績下降負有責任的國企負責人不得購買股權；二、改制方案要由產權單位委託中介機構制定，嚴禁自買自賣；三、必須通過產權交易所進場交易，出讓價通過進場競價確定，經營者購買股權與其他受讓者必須同股同價；四、經營者不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以企業產權或實物資產進行抵押；五、除國家規定外，不得將有關費用從價款中事先抵扣。此外，經營者持股比例應慎重考慮，比例不宜過高。
對於國企改革中的MBO行爲必須制定合理的法律，也在經濟學界、法學界以及國資委中達成共識。國資委國有重點大型企業監事會主席季曉南12月18日在出席由金城同達律師事務所召開的有關民企參與國企改制研討會時透露，國資委正在制定有關國有企業管理層收購的文件，目前初稿已經起草完畢。經濟學家劉紀鵬也透露說，全國人大已經再次啓動了關於《國有資產法》的制定。起草小組將用兩個月左右的時間來討論和確定該部法律的定位以及涵蓋範圍等框架性問題。
中國政府定調解救了中國MBO試驗“七年之癢”的瓶頸，但留下了一個懸念。MBO是作爲國有企業產權制度改革的一種方式被大型國有企業納入視野進行試驗的，試驗的結果是不成功。那麼符合現代企業制度的國有企業產權制度是什麼樣，仍需要艱辛地探索。
國資委有關負責人指出，“管理層收購的結果是使所有權和經營權趨於合一，這從理論上看是不符合我們要建立現代企業制度的方向的，我們國企改革改了20年不能再退回去。”復旦大學教授華民就此也指出，國有大型企業資產特別大，這些資產是改革開放以來不斷積累起來的，是許多人奮鬥的結果，涉及諸多利益主體，憑什麼賣給個人？賣價本身就找不到準確的衡量標準。國企的錢是屬於老百姓的，現在叫停MBO是讓資產完璧歸趙，我們必須在確保國資不流失的情況下，探索更好地建立現代企業制度的方法。
MBO南橘北枳事出有因
風行於國外的MBO到了我國就遭遇了南橘北枳的命運。爲什麼在發達的市場體制下行之有效的東西一到中國就會或是變形走樣、或是有形無實、或是非驢非馬四不像？
從中國的MBO試驗中，我們還可以獲得啓示：任何制度都是植根在特定的環境下，它的移植，如果沒有相應的條件與環境，要想得到好的發展是不可能的。任何一項目改革都是系統性改革，如果沒有相應的配套改革，要想得到成功的改革也是不可能的。作爲一項市場經濟制度，中國7年MBO試驗的歷程，更深層次地反映出我國社會主義市場經濟環境與條件的建設尚不成熟。
首先，市場經濟制度只有在市場經濟環境中再能獲得發展。我國“政府、企業、市場”的三角關係仍未理順，理順這一三角關係仍是市場經濟建設的戰略課題。
目前，實現MBO的企業幾乎全部來自地方。我國政府(尤其是地方政府)成爲MBO的推動主體，各級政府作爲國有資產管理者推動管理層收購，在其中既是裁判員，負責收購規則的制定和交易的監督管理；又是運動員，作爲賣方參與國有資產產權的交易。許多地方政府急於完成“國企改制”政治任務，卻敢於將管理層收購作爲處置國有資產的重要手段大力推廣。
而上市公司84%的終極所有權仍然爲國有企業所有，公司高層經理大多是政府行政命令的結果，而不是從市場選擇而來，有效的經理人市場缺乏。在這種情況下，由於經理層是上級行政部門任命的，很難保證他們都會對目標公司原有的資產負責，很難保證對目標公司的收購在市場公平競爭的情況下進行。既無法形成目標公司公正的市場價格，也無法形成MBO正常運作的市場秩序，從而使得MBO的運作，或是處於暗箱操作中，或是處於以政府行政方式決定的弊端中。
還有，我國市場經濟法律建設仍需要儘快加強和完善，難以保障市場經濟的良好實施。目前我國MBO運作的法律法規不是缺失，就是可操作性弱。這就使得收購者既有很大的迴旋空間，又承擔着極大的法律風險。我國《國有資產法》尚處於缺位狀態，《公司法》、《證券法》及《商業銀行法》均沒有對管理層收購作出任何規定且與之存在諸多衝突。《國有資產法》至今尚未出臺，使通過管理層收購處置國有資產的許多問題無法可依。
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