| 還剩20多天了！南方證券的員工正掐着手指算日子。儘管始於今年1月2日的行政接管並未明確具體期限，但他們大多預計並期盼，公司和自己的命運能在被接管的一年之內塵埃落定。
“耐心等待，屆時自有分曉，”一位南方接管組人士以外交式語言回答了記者的提問。目前看來，由於沉重的債務負擔以及重組的政策難度，南方證券年底“生死時速”般的重生已不現實。在監管層加快確立券商退出機制的環境下，南方案例只能靜候更高層聲音。
由此看來，中國首宗券商行政接管勢必跨年進行。
窟窿有多大？
重組南方的前提是搞清窟窿有多大，這也是接管小組的核心任務之一。據瞭解，相關會計行與接管小組同時進入，對該公司按照非常規的專項方案進行審計。事關機密，行政接管期滿之前恐怕準確數據無從得知。記者綜合各方面信息，感到南方的財務狀況非但“爛”，而且“亂”。
已經南方證券核心人士證實的，是該公司行政接管前合計挪用客戶交易結算資金近78億元人民幣。該人士稱，目前已通過央行的再貸款補齊。南方證券今年“五一”之後在上海全面推廣了保證金建行存管，似可資佐證。而從整體的資產負債情況看，到去年底南方證券的淨負債約85億元。
這個結果原本好過同行們的預期，但2004年股市的低迷無疑將使其財務狀況更加難堪。僅以截至今年6月30日計算，南方重倉的哈藥集團<行情資訊論壇點評>股價從年初開盤的12.26元下跌到了7.65元，哈飛股份<行情資訊論壇點評>股價從14.64元下跌至9.97元。由此估計南方證券及其子公司所持有股票的跌價準備將增加30多億元。這樣淨負債就達到約120億元。
據說，此數據在南方主要部門負責人中通報過。除此之外，還有些目前不能確定的虧損額，而因事關銀行擔保的或有事項損失也可能數額巨大。記者曾從銀監局瞭解到，南方證券對深圳金融機構債權的擔保總額就達到11.66億元。由此，有關南方的總債務也就出現了多個版本。
“南方證券的問題主要在於他們對違規事件已經到了習以爲常的程度，”有證券監管人士一語中的。據稱，該公司國際業務部存在套匯、逃匯現象，而且還有僞造銀行單據掩蓋真實交易的行爲；南方證券有數額不小的賬外自營業務，並且以個人、其他單位名義進行操作，更爲嚴重的是很多原始單據已經無法找到；該公司賣空、欠庫、借用、挪用客戶國債進行回購的情況也很嚴重，金額數以億計。另外，其銀行存款在客戶資金與自有資金之間隨意劃轉，掩蓋了很多真實交易。此外，該公司還擅自以“國債代保管單”、“公司回購證券協議書”、“證券投資委託憑證”的形式發行櫃檯債進行融資，據有關媒體報道，此項數額高達7億元。誰敢，誰又能拖出這架深陷泥潭的老車？
國開行接手可能性有多大？
行政接管伊始，國家開發銀行的專業人士就現身於南方證券。到目前爲止，這個政策性銀行被認爲最有可能接手南方。此前曾有傳言稱，有關消息將在年底公佈，記者徵詢時，該行人士則表示具體事務由總行投資業務局運作，進行到什麼程度不清楚，結果就更不得而知。
有券商總裁表示，接盤南方既要有雄厚的資金實力，也要有從事證券的意願，還要得到政府的支持，更要具備高超的管理能力。國家開發銀行應該具備這四項條件，它有豐富的債券承銷經驗並正急於在投行業務中跑馬圈地，現在收購南方或許是一個機會，至少它的投行業務品牌尚存。
市場人士分析，國開行能否進入南方主要要看政策眼色。首先是混業經營問題如何解決。雖然國開行非一般商業性銀行，但這個壁壘仍然存在，而是否可以用自己控股公司的名義曲線收購南方，恐怕也要國務院層面決定。有資深銀行業人士表示，目前監管部門不會輕易開銀行業資本與證券資本結合的口子，一旦它們組成共同體，其客戶資源優勢和資金優勢將是其他券商難望其項背的，恐造成不公平競爭；另一方面，銀行資金的安全性會不會因此大打折扣也是許多人擔心的，畢竟降低不良資產比例是當前銀行業的核心問題。
更重要的是，拿下南方這個燙手山芋，能得到一些相關的優惠政策嗎？“央行給予的80億元再貸款也是需要有人來埋單的，”有南方證券內部人士稱，當初中信、國信對南方證券“退避三舍”就是怕被其拖死，深圳市當初雖然不得不救，但到真要掏錢時也是躊躇萬分。他認爲，接手南方者投入巨資後，一定會提出減免稅費，或是可參照創新試點券商管理等要求。而且，無論誰執掌南方還都要接受兩個考驗。其一是管理難度較大。由於南方內部違規風氣持續時間長，員工的風險意識弱化，在行政接管以後又驟然接受極其嚴格的控制，一些員工今後開展業務容易在“度”的把握上無所適從。其二是歷史遺留問題的解決必將非常棘手。在行政接管時期，不論是債權人還是普通客戶，都期望他們的權益最終通過政府的介入得到妥善解決，但如果一旦行政接管結束，由某個資本機構接盤，相關的債權債務關係由其承擔，他將不得不花費大量的人力物力精力去處理這些問題，而且還需要很高的危機處理技巧。
破產還是重組？
從國際經驗來看，接管金融機構主要是爲了保護債權人權益，提高危機機構的質量以期重振、或使之易於尋找到購併方。但如果找不到買家，就會依法破產。一些市場人士認爲，南方證券因爲債務過重，實施市場化併購難度極大，而過去對券商進行的行政性併購已經證明不夠成功，不如破產倡明新風。
然而，南方證券的債主涉及個人資金、企業資金、保險資金、養老資金等多方面資金來源。“如果執行破產清算，以南方證券目前資不抵債的情況看，引發局部不穩定的可能性較大，監管當局不得不對此問題特別慎重。”接近接管組的人士說，南方破產的可能性不大，況且央行迅速給予近80億元再貸款也在一定程度上表明瞭態度。
如今，對於南方證券的命運似乎無法再做個案考慮。在鞍山證券、新華證券倒下後，央行拿出鉅額資金填補了客戶保證金缺口，現在漢唐證券、閩發證券等被託管的券商越來越多，日前傳出財政、央行和證監會聯手一攬子解決券商風險的風案，若券商資本金無法填補客戶保證金缺口，而股東們又不願追加註資，國家將拿出600億元來補齊，而後這些券商被收繳執照而退市，營業部則交手他人。如此，南方證券這第一宗行政接管案的處置方式就具有了示範性意義，人們推測，其破產和重組似乎同樣可能。
從記者最新瞭解的情況看，所謂的“600億資金拯救方案”，更可能是一個建立“證券投資者保護基金”的方案，其宗旨是在保護投資者權益的基礎上建立一個券商退出機制，減少納稅人爲券商承擔風險的可能。有報道稱，這個基金將借鑑美國和日本類似基金的運作模式。事實上，美國的模式有很強的“自救”特徵。1968年到1970年，美國證券經紀交易商大量倒閉，紐交所動用約6100萬美元的特別信託基金解決其清算問題，基金幾近告罄。國會針對此情況，以異乎尋常的速度通過了《投資人保護法》，其核心內容是成立SIPC並設立SIPC基金(投資人保護基金)，使投資人免遭經紀商經營失敗帶來的損失。SIPC完全由證券業自行創立，原則上所有證券經紀商、自營商都應成爲其會員，依據自己業務的毛利按比例向其繳納會費，作爲SIPC基金來源。該基金主要投資於美國政府債券、也可從銀行獲得貸款。當經營失敗的會員資產不足以支付客戶債權時，即由SIPC支付賠償，賠償限額隨市場變化而調整。
對已耗費大量納稅人錢財的南方證券來說，可謂生難死亦難。但無論如何，答案都待來年了。
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