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2002年前三季度我國經濟增長呈現出不斷加速趨勢,但股票市場走勢自2002年1月份以來基本上呈箱形運行態勢,未能反映經濟增長不斷向好的特征,與宏觀經濟走勢出現了較大的背離現象。引致這一背離的原因是多方面的,與市場資金趨緊、上市公司業績下滑、前期泡沫尚未完全擠出等因素有關。但我們認為這一背離僅是我國股市從過度投機向理性投資轉型過程中的短期現象,隨著我國證券市場的日益規范發展,股價結構調整將逐步到位,經濟形勢的持續向好也將改變上市公司業績下滑的局面,這種背離現象將逐漸消失。
股市依然存在泡沫是基本原因
2001年6月份,我國股市達到2241點的歷史高點,上證A股平均市盈率達到56.55倍,是當時世界上市盈率較高的國家之一,股市因此出現了比較嚴重的泡沫化問題。為抑制股市泡沫化,證券監管部門隨後加大了監管力度,查處了違規流入股市資金,出臺了各種規章進一步規范市場行為。由此股指開始不斷下滑,到2002年9月末,上證綜指跌至1581.62點,上證A股平均市盈率降為40.4倍,分別比2001年6月最高點下降了29.42%和28.5%。即便如此,我國股市泡沫也未被完全擠出。從市盈率看,2002年10月17日上市公司市盈率低於30倍的家數只有不到15%,低於40倍的家數只有不到30%,而上市公司市盈率高於50倍的家數仍在45%以上。從市盈率的分布結構看,每股收益越少、淨資產收益率越低、流通盤越小的股票,股價越高。數據表明,每股收益、淨資產收益率和流通股本規模的平均值均呈現出隨著市盈率增加而降低的變動態勢,同一概率區間內,每股收益、淨資產收益率和流通股本規模的變動區間亦呈現出隨市盈率增加而縮小的變動態勢。這一系列的特征說明,目前我國股市的投機程度依然很高,45%的股票價格中依然包含著較多的泡沫成分,這是2002年股價難以持續上昇的基本原因。
公司業績持續下滑
導致投資者信心不足
自2000年至今,在上市公司總量不斷增加、上市公司主營業務收入和主營業務利潤逐漸增加的同時,上市公司淨利潤、每股收益和淨資產收益率卻不斷下滑。2001年底,上市公司主營業務收入同比增長41.66%,主營業務利潤同比增長37.64%,但淨利潤卻同比下降7.68%,加權平均每股收益(0.11元)同比下降了44.74%,平均淨資產收益率(5.52%)同比下降30.31%。2002年中期,上市公司業績進一步下滑,雖然主營業務收入和主營業務利潤同比增長了11.45%和13.29%,但淨利潤下降了10.54%,每股收益(0.07元)同比下降30%,淨資產收益率(3.19%)同比下降18.97%。在投資者投資理念不斷理性化、價值型投資日趨增加的情況下,上市公司總體業績水平的持續下滑對投資者的投資信心產生了十分不利的影響,市場觀望氣氛濃重,投資信心不足。
市場資金偏緊
使股市失去上昇動力
今年我國證券市場資金總體呈現前松後緊的格局,下半年資金面不斷趨緊,使股市失去了持續上昇的動力。
首先,金融機構資金趨緊。前三季度金融機構存差依然不斷擴大,從第一季度的30954.94億元增加到第三季度的39312.94億元,但存差增長率呈下降趨勢,已從第二季度的17.93%下降為第三季度的7.68%;同時,第三季度金融機構超額備付金比率(1.93%)也比年初下降了1.88個百分點,這說明今年下半年金融機構資金偏緊。同時,人民銀行對金融機構資金違規流入股市查禁力度不斷增強的情況下,流入股市資金必然減少。
其次,回購利率和債券發行利率逐步走高,提高了資金流入股市的成本。今年銀行間平均回購利率走勢呈『U』形,第二季度始終在1.98%左右徘徊,但受央行連續以正回購方式在銀行間市場進行公開操作影響,三季度月度回購利率逐步走高,到9月份已提高到2.31%。同時,債券一級市場發行利率逐步回昇,7月份國家開發行發行的7年期固定利率附息債利率為2.6%,8月份發行的10年期浮動利率債券本期利率為2.63%,9月份發行的10年期浮息債本期利率已提高到2.72%。這種市場利率的逐步走高,增加了各機構的短期融資成本,在一定程度上限制了資金流入股市。
再次,金融機構短期拆借資金主要流向了實體經濟部門。從今年金融機構在銀行間回購市場淨融入資金比重看,城市商業銀行和全國股份制銀行始終是資金的淨融入方且佔近100%的市場份額。由於金融機構資金嚴禁違規流入股市,城市商業銀行和全國股份制商業銀行貸款服務對象主要是經營實業的中小企業和民營企業,說明金融機構短期拆借資金更多地流入了實體經濟部門。
最後,『6.24行情』加劇了下半年股市資金短缺程度。『6.24行情』引發的成交量高達4000—5000億元,而此後市場一路走低,進入市場的資金難以全身而退。在『6.24行情』中減持的資金,又多屬於2001年以來長期套牢的資金以及早已到期的代客理財資金,經過『套牢』和虧損的洗禮後,若無足夠的盈利空間,這批資金再次進入市場的概率較低。從今年股票成交額、國債現貨成交額和國債回購成交額以及上證指數與國債指數的變化看,部分資金在『6.24行情』以後已從股市流出,進入風險相對較低的國債現貨市場。
背離態勢將逐步消失
隨著我國股市日益規范發展、上市公司業績不斷改善以及股價結構調整逐步到位、投資者投資理念日趨理性以及機構投資者比重日益增加,前三季度股市與宏觀經濟走勢的背離態勢必將逐步縮小乃至消失。
首先,證券監管體制不斷完善,使證券市場發展日趨規范化。我國股市經過11年的發展,從監管者到投資主體,無不深刻體會到股票市場只有規范纔能發展,只有規范纔能長久存在。因此,證券監管機構在履行監管職責過程中逐步超脫於市場走勢,不再根據市場走勢提前或推遲出臺某些監管措施,使走勢更多地取決於市場本身內在的發展規律。
其次,上市公司業績將逐步改善,股價結構調整會日益深化,股市泡沫將逐步減少。隨著會計制度變更對上市公司業績影響的減弱、上市公司注重主業發展並減少委托理財、以及宏觀經濟的持續向好,上市公司的業績將逐步改善。目前,上市公司業績已經開始回昇,今年三季度季報表明,1214家上市公司中1038家前三季度實現盈利,176家出現虧損,上市公司前三季度加權平均每股收益為0.127元,已達去年全年水平的92.77%,淨資產收益率為4.97%,接近去年全年水平。
再次,投資者投資理念從投機向理性投資轉變。深圳華鼎市場調查公司的統計結果顯示,投資者預期收益率漸趨理性。截至今年1月25日,預期收益率超過20%和30%的投資者佔比分別由2000年底的49.5%和21.37%下降為2001年底的29.29%和9.48%。今年6月末投資者對今年的收益預期平均為17.12%。此外,今年隨著歐美股市泡沫崩潰,股票指數屢創近年新低,再次凸現股票價格應與其內在價值相匹配的規律,對於我國眾多的經歷了2000年至今A股市場大起大落行情的投資者而言,這種示范效應將促使投資理念從投機向理性投資轉變。
最後,機構投資者佔比快速提高將促進股市的穩定發展。基金管理公司今年呈現加速發展態勢,截止9月末,已發行封閉式基金58只,開放式基金11只,管理資產規模達1000億元左右。面臨加入世貿組織後要加快金融開放和監管機構提出要超常規發展機構投資者等契機,我國專業化機構投資者佔比將迅速提高。
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