近幾年來，伴隨著資本市場的跌宕起伏，央行在制訂和實施貨幣政策過程中是否應該關注資本市場的運行態勢，一直是經濟理論界關注的焦點之一。

　　關於這一問題，中國理論界當前大致存在意見相左的兩種觀點：一是覺得由於中國資本市場投機氣氛太濃，資產(股票)價格中泡沫成分很高且波動劇烈，所以央行不應該過於關注資本市場的動態，而仍然應該專注於貨幣供求的調節，以保持一個穩定的貨幣經濟環境，尋求實體經濟的穩定、持續增長；另一種意見則認為，由於中國資本市場無論在市值還是在交易規模上都有了很大的發展，資本市場的宏觀與微觀經濟效應都已不容小覷，因此央行在制定和實施貨幣政策時，應該密切關注資本市場，否則很可能無法實現貨幣政策的目標。

　　從中國的現實來看，無疑這兩種觀點都有可取之處，其結論的分歧也主要是因為出發點的差異所造成的。但在我們看來，第二種觀點似乎更貼近中國目前的實際，進而對現實也更有指導意義————從目前中國的現實來看，資本市場的出現和發展已經對貨幣政策的傳導途徑產生了深刻的影響，並直接制約著貨幣政策的實際效應。

　　為了理解這一點，我們可以從正反兩方面來做一些說明。

　　從積極方面看，資本市場的出現、發展導致了全新的貨幣政策傳導機制的出現。貨幣政策傳導機制理論實質上就是對宏觀經濟運行機制的分析，因此伴隨著宏觀經濟理論的深入，人們對貨幣政策傳導問題的研究也在不斷深化。

　　按照貨幣政策傳導機制，以股票為代表的資產價格是貨幣政策傳導過程中非常重要的一個經濟因素，它或者直接影響投資、消費，或者通過基於資產負債、金融財富的銀行信貸渠道間接影響投資與消費。近年來，很多經濟學者對中國資本市場財富效應、投資效應的實證分析也證實了中國資本市場的這些經濟效應是客觀存在的。當然，由於中國資本市場發展程度有限，基於不同渠道的傳導機制的有效程度客觀上存在較大的差異。

　　從反面來考察，資本市場的貨幣政策傳導效應主要體現為對其他傳導途徑的阻礙作用，進而表現出一種經濟上扭曲的貨幣傳導機制。這一點在中國目前表現得非常突出————在貨幣供給持續擴張的條件下，雖然銀行同業拆借利率下降、銀行資金更加寬裕了，但大量的資金卻湧入了在利好刺激下的資本市場，借助於證券投資所特有的『自我實現預期』機制，不斷提高證券投資的預期收益率來吸引資金，這無疑在事實上抬高了市場實際利率，而同時由於受制度、經濟等因素的制約，國有企業投資收益預期很難在短期內發生變化(或者說要低於證券投資收益率)，結果導致了企業固定資產投資規模出現不變甚至下降的現象。這也是1997年以來我國貨幣政策實際效應表現的非常弱的深層根源所在。

　　在承認資本市場對貨幣政策傳導途徑，即貨幣政策效應可能存在影響的前提之下，我們可以進一步深入考慮另一個至關重要的經濟問題————在確定貨幣政策目標時，可以不關注資產價格的波動嗎？

　　我們知道傳統意義上的經濟穩定一般只局限於實體經濟的穩定，主要表現為追求物價的穩定。但問題是，如果忽略了資產價格的波動對經濟運行的影響，央行僅僅追求物價穩定目標而進行的操作，會不會只是使經濟穩定於一時而最終卻成為使經濟崩潰的決定力量？經濟實踐已經對這個問題給出了明確的回答————在過去的二十年間，各國的中央銀行雖然在控制通貨膨脹問題上卓有成效，以至有人認為我們已經進入了穩定的時代，但是如何對待資產價格的膨脹問題，各國央行卻鮮有對策，往往是采取無為而治的策略，結果不管有多少好處，低通貨膨脹率的經濟環境，卻成為了助長資產價格膨脹的『熱土』，而正是這種資產價格的巨幅波動(有時也叫做『資產價格泡沫的形成與崩潰』)，對世界各國的經濟運行帶來了極為嚴重的破壞————就經濟發展史上的實踐而言，早期就有『吼叫的20年代』所帶來的1929年美國股市崩潰及其引發的全球性經濟恐慌所致的世界性大蕭條，而近期則有更多的案例，其中80年代日本、北歐諸國(挪威、芬蘭、瑞典)的經歷以及新興國家在90年代前期墨西哥金融危機與1997年開始的東南亞金融危機中的資產價格的波動，則是非常具有代表性的事件。

　　在經歷了眾多的慘痛教訓之後，人們終於認識到金融穩定與實體經濟的穩定同樣重要，如日本中央銀行行長三重野(1993)就認為，從『泡沫經濟』中獲得的『最大的教訓是，金融政策不僅要關心消費物價和批發物價，而且要充分關注資產價格。這不僅是日本央行的教訓，也是日本全國的教訓』。

　　因此，無論是在貨幣政策目標的確定還是在貨幣政策的實施過程中，央行都應該密切關注資本市場的運行態勢，這一點正如美聯儲主席艾倫·格林斯潘所說的那樣：『有關金融資產價格變動以及這種變動對企業和家庭決策的影響是非常重要———同時也是非常困難的考慮因素……我們別無選擇，只要我們還想要更好地理解資產負債表上數目字的變化對經濟，以及間接地對貨幣政策的影響，我們就必須面對這一挑戰。』我國的中央銀行家也同樣應該勇敢地面對來自資本市場的貨幣政策挑戰。