最近,上工股份、青島啤酒等公司在資產重組中運用的創新方式引起了市場的極大關注。目前上市公司資產重組多采用資產置換的方式。通常是大股東以自身的優質資產與上市公司原有的不良資產進行等值置換,這種以優換劣的非市場化的資產重組,雖然在一段時期裡給證券市場注入了許多新鮮血液,但也是產生一系列不規范行為的重要根源。

　　《上市公司收購管理辦法》即將於12月1日起施行,該辦法立足於中國證券市場現狀及其未來發展趨勢,有許多創新之處。該辦法首次明確,依法可以轉讓的證券可以作為收購上市公司的支付手段,這就意味著定向發行、回購、換股等國際通行的並購手段均可運用,從而為大規模的並購重組鋪平了道路。據透露,有關上市公司定向發行、股份回購、吸收合並等行為規范已被納入立法日程。

　　一、定向發行

　　●定義

　　在國際資本市場上,定向發行或者配售是與公開售股、配股一起構成上市公司發行新股的主要手段。所謂定向發行或者配售是指發行人或承銷商將其證券主要出售予經其選擇或批准的人士或主要供該等人士認購。

　　中國證監會有關負責人說,證監會已擬定《上市公司以股份置換資產試點意見》,這可以理解為,上市公司可以通過向某一股東或第三方定向發行新股,並以此為代價獲得對方擁有的優質資產,以達到改變上市公司經營狀況的目的。這個過程,同時也是上述資產的控制人通過認購上市公司定向發行的股票,對上市公司實施反向收購的過程。

　　●優勢及特點

　　定向發行至少有以下幾個方面好處:

　　一是定向發行使上市公司獲得了收購優質資產所需的真金白銀,或直接獲得優質資產；

　　二是發行的是流通股,可以提高流通股比例,改善公司的股本結構,增強公司未來的融資能力；

　　三是通過定向發行引進了有實力的戰略投資者；

　　四是對有意借殼上市的大投資人來說,通過定向發行進行反向收購可以一舉獲得上市公司的控制權,而不必經過審核的漫長等待；

　　五是認購方是以接近市價的價格獲得上市公司股票的,使大股東與小股東的持股成本處於較公平地位；

　　六是由於定向發行是以市價為定價基礎的,因此有嚴格的保密要求,必要時可以申請停牌避免股價波動,這較大程度地減少了內幕交易的發生。

　　●實施要點

　　定向發行的實施關鍵在於價格。一般來說,定向發行的一個前提,是上市公司的股票要有一個統一的價格。但中國上市公司客觀上存在流通股、非流通股,並且同一個公司可能存在兩種以上的股票市價。在這種條件下,如果以每股淨資產作為發行價格,可能會侵害原有股東的利益,而且對流通股來說有一個攤薄效應；反過來,如果采用流通股的市價作為發行價格,對認購方而言,可能因代價過高而失去吸引力。

　　專業人士建議,較為合理的作法是,收購方根據擬注入上市公司資產的公允價值,認購上市公司發行的相應數量的新股。認購價格以一段時間內流通股的平均市價為基礎,按一定的折扣率確定,但不低於每股淨資產或最近協議轉讓股份的最高價。折扣率的高低取決於收購方與原股東之間的利益平衡和雙方的談判能力。對於正常經營的公司,可以規定一個較低的折扣率,如5-15%之間；對於未來有可能虧損的公司,應規定較高的折扣率以吸引投資人。為了避免股本擴張給二級市場帶來的壓力,可以規定兩年或三年的鎖定期,期滿後即可流通。

　　●問題及建議

　　作為更加公允和市場化的並購重組新模式,定向發行應該加以推廣。但是定向發行首先是上市公司發行新股的方式之一,要符合公司法等相關法律法規的條件,包括最近三年內連續盈利,距前一次發行滿一年以上等。而連續三年盈利的規定只能將這種新方式圈定在有限的范圍內。在中國證監會對上市公司公募增發的有關規定中,允許經重大資產重組的上市公司上報材料時,對重組前的業績進行模擬計算,從而規避了公司法要求公司連續三年盈利的新股發行條件。但是,在定向發行中,資產是以與股份對價交換的方式進入上市公司的,新的利潤只有在發行完成且資產交割完成後,纔可以確認。因此,在現行法律環境下,定向增發對虧損公司關上了大門。

　　另外,從已有的案例來看,定向發行在我國主要被運用於外資股上市公司再融資和外資並購中,而很少被A股公司采用。由於定向發行是以市價為基礎的,而收購方基於收購成本的考慮,不可能接受過高的股票價格。A股市場價格與非流通股的協議轉讓價差距懸殊,使得定向發行的定價成了棘手問題,但隨著監管部門對各類違規交易的處罰力度加大,市場開始趨於理性,殼公司股價居高不下的狀況有望得到改變。

　　●案例

　　我們這裡所說的定向發行,指的是上市公司向經選擇的特定認購方發行股份,不包括那些部分定向發行,部分向社會公眾發行的新股發行模式。

　　這裡有兩個案例不得不提。第一個是康鳳重組。1993年,康恩貝制藥曾想通過同浙江鳳凰(現為華源制藥)換股的辦法借殼上市,換股不成,又想采用向康恩貝定向增發的方式反向收購上市公司,均因不符合當時法規而遭通報批評。無奈之下,康恩貝只得出資5000多萬元收購原大股東股份,雖然得以入主,終因收購成本過高、浙江鳳凰資產又太爛,康恩貝三年後黯然退出。

　　第二個案例是深萬科擬向華潤集團定向增發B股。2000年年底,深萬科擬向大股東香港華潤集團定向增發4.5億股B股,希望以此達到華潤增持萬科的目的,同時公司將募集到近20億元資金,又可改善股本結構。但最終因當時B股價格過低,遭到以基金為代表的其他股東的強烈反對而作罷。最後,深萬科只能以發行可轉債作為定向發行的替代方案,雖然融資目的達到了,但其他考慮就無法顧及了。這是定向發行失敗的又一個經典案例。

　　上述兩個公司定向發行的失敗,一個是由於當時的法律法規不齊備,一個是因為市場不允許。盡管如此,上市公司通過定向發行來實施並購重組的,在我國並非沒有先例。1995年8月,福特汽車以4000萬美元的價格認購江鈴汽車發行的約1.39億股B股,佔發行後總股本的20%。1998年10月,福特再次高價認購江鈴B股1.2億股,這次增發後,福特持有江鈴汽車29.96%的股份,為公司第二大股東。江鈴在引入福特之後,業績出現波動。1998年和1999年連續兩年虧損,帶上了ST帽子,這主要是受當時改革銷售體制、攤銷全順車技術服務費及會計政策變更等因素的影響。但從那時開始公司銷售收入連年保持兩位數的增長率,並於2000年扭虧為盈,重新獲得持續發展能力。向福特定向增發,使江鈴汽車直接獲得了外資的資金投入和明確的新產品發展計劃,對其後的業績增長起了重要作用。1999年3月,華新水泥向瑞士HolchinB.V.定向增發7700萬B股,使後者的持股比例達23.45%$.,成為其第二大股東。

　　另一個成功案例是西大眾向東大眾定向發股。兩公司初上市時,由上海國資控股西大眾(大眾交通),再由西大眾控股東大眾(大眾科創)。後來,大眾公司職工持股會受讓了西大眾持有的東大眾股份,東大眾"國退民進",而西大眾還是國有控股。為了改變西大眾的實際控制人身份,同時整合兩公司業務,讓出一個"殼",實現東大眾的順利轉型,1999年西大眾向東大眾定向發行1.4億股法人股,東大眾則用1000輛營運車的實物資產認購增發股份。增發後,東大眾成為西大眾的第一大股東。這是用股份換資產,且通過定向增發反向收購上市公司的典型並購案例。

　　最近發生的青島啤酒向AB公司定向發行1.82億美元可轉債,也可歸入定向發行的並購模式。因為可轉債是在約定的時間裡按約定的價格轉為流通股,因此它帶有股票期權的性質。

　　一旦轉股完成,AB公司將持有青啤27%的股份而成為公司第二大股東。與江鈴汽車和華新水泥定向增發B股相比,它同樣可以達到融資和引進戰略投資者的目的,主要區別在於AB公司持有的是青啤的股票期權,而不是馬上就可流通的H股。它的好處顯而易見,可以打消弱市中人們對增發會稀釋每股收益的擔心。這一點非常值得A股公司借鑒。在定向發行A股方面,目前尚無成功的先例。

　　(本報記者朱莉)

　　二、股份回購

　　●定義

　　公司購回自己發行在外的股份,稱為股份回購。

　　●影響及目的

　　股份回購對公司本身的影響是多方面的。比如,回購減少了公司流通在外的股份,提高了市場對每股收益的預期,而這種預期會帶來公司股價的上昇；公司通過回購降低所有者權益,從而提高財務杠杆,達到最優資本結構；股票回購中公司將支付給股東大量現金,表明管理層對公司前景看好,特別是在要約回購時,能體現真實的股票價值；公司管理層通過股票回購的形式收回一部分股份,以維持控制權,反對敵意收購；管理層為了實施股票期權計劃等等。

　　正是由於回購對公司可以產生如此廣泛的影響,因此管理層在實施股份回購時的動機也是復雜的,它既可以是以其中一條為目的,也可以是為了達到幾方面的目的。但從資本運作的角度來看,回購造成的直接後果就是,公司流通在外的股份減少、公司資本減少、股本結構改變。

　　●問題及建議

　　對於股份回購的方式,《上市公司章程指引》提到三種,即按比例向所有股東發出回購要約,在市場上公開回購,以及法律、法規和國務院證券監管部門規定的其他情形。而據證監會人士介紹,《上市公司股份回購管理辦法》(尚未發布)規定,上市公司可采取通過二級市場購買、要約收購和協議收購三種方式回購,正式將協議收購列入回購方式。

　　我國已有的回購案例都屬於協議回購,而且是發生在上市公司與其大股東之間的定向股票回購,屬於典型的關聯交易。這樣,誰來決定回購價格是操作中的核心問題,除了監管部門提供強有力的政策支持和大股東回避外,應充分發揮流通股股東的表決權。同時,中介機構和獨立董事在其中也要起到關鍵的作用,以防止大股東借機吃"最後的晚餐"。其次,回購價格應該體現公司股票的真實價值。

　　公司實施股份回購,在某種程度上相當於將一部分資產清償給股東,這就意味著債權人所能求償的資產減少,由此帶來公司債務價值的降低,有可能損害債權人的利益。當前我國對於上市公司回購股票的條件並無規定,應該制定明確的標准,以防公司在現金不充裕或財務狀況惡化時仍采取回購行為,以至於讓債權人蒙受損失。但如果回購同資產重組結合起來,情況又有所不同。

　　由於回購可以提高市場對公司未來業績的預期,帶來股價的上昇,因此,回購的信息披露應該有嚴格的規定。

　　另外,《公司法》規定,公司回購的股份必須在十日內注銷。回購股份用途的唯一性限制了上市公司對回購這一金融工具的靈活運用。盡管,上市公司股份回購可以有協議、要約、二級市場收購等幾種方式,但回購股份的用途決定了目前我國的回購只能以協議方式為主。

　　最早認識到回購股份用途的局限性的,是一批境外上市公司。亞洲金融危機時,許多香港本地上市公司和紅籌公司紛紛回購本公司股票以捍衛股價,增強投資人的信心,而H股公司礙於法律法規的規定,無法實施回購。因此,他們要求修改公司法的呼聲很高,並提出是否可以把境外上市公司豁免於公司法有關回購的限制之外。在B股市場低迷時,氯鹼化工、新錦江等B股公司也提出過回購部分B股的申請。這些公司出於支持公司股價、維護公司形象的正當需求,其回購股份的行為應該予以支持。

　　近年來,建立有效的管理層激勵機制作為完善公司治理結構、提高上市公司質量的重要方面被人們所重視,管理層持股和股票期權概念被引進來。而股份來源是目前國內上市公司推行員工持股或管理層持股計劃過程中遇到的最大問題。正是由於法律法規對於這個問題沒有具體規定,且回購股份作為"庫存股"保留又不被法律所支持,因而容易引發當前管理層持股中的許多不規范行為,中小股東利益受到侵害。在國外,庫存股是公司向員工及管理層發放股份或實行股票期權時最重要的股票來源。如果我國允許庫存股存在,該問題則迎刃而解。

　　●案例及特點

　　《公司法》規定,"公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合並時除外"。到目前為止,以合並為目的的股份回購的成功案例只有一個。1992年,小豫園協議回購了大豫園持有的所有股票(包括國家股、法人股、社會公眾股)並注銷,合並後的新公司再發行股票,並承認小豫園股東享有優先認股權。除此之外的回購案,如雲天化、申能股份、冰箱壓縮、長春高新等都是以減資為目的的。

　　從回購效果來看,回購後這些公司的股本結構得到改善,資產質量和業績都有所提高。如申能股份以協議方式向國有法人股股東申能集團有限公司回購並注銷10億股國有法人股,佔總股本的37.98%。回購後公司的國有股比例由原來的80.25%降至68.16%。在回購的同時,大股東承諾將用回購所得資金部分用於收購上市公司不良資產,因此,申能股份的回購已不是簡單意義上的國有股回購,一方面大股東在仍然擁有控制權的基礎上,變現了部分國有股獲得了25.1億元的現金,上市公司也因回購改善了股本結構；另一方面,大股東用回購獲得的部分現金,通過購買上市公司部分不良資產,優化了上市公司的資產質量,這對於上市公司調整業務結構,提高業績具有重要意義。又如冰箱壓縮,該公司以9590萬元的自有資金向大股東上海輕工控股集團公司回購國家股4206.2753萬股,佔公司總股本的9.95%。輕工控股用回購所得款項受讓冰箱壓縮投資的上海森林電器有限公司31%的股權。上海森林電器公司一直是冰箱壓縮的一塊心病,1998年給公司帶來4271萬元投資損失,這一數字已超過了公司1998年度的利潤總額。回購後冰箱壓縮對森林電器的投資比例降低為19%,按成本法進行核算,無需合並利潤。這就意味著冰箱壓縮在實施回購方案後,不僅能夠減少國家股比例,減少總股本,更能消除一個重大虧損因素,從而從兩方面提昇公司業績。

　　從回購的支付手段來看,這些公司大部分以現金方式支付。如雲天化以每股2.83元的價格,向第一大股東雲天化集團有限責任公司協議回購該公司持有的2億股國有法人股,整個回購需支付資金總額為56600萬元,且一次性支付。該部分資金來源由三方面構成:一是截至2000年8月31日的未分配利潤43014萬元；二是2000年9至10月預計實現的未分配利潤2680萬元；三是其他自有資金11005萬元。可以說,公司將原本應投向外部的資金,投向了自己現有的資產,從而最大限度地發揮了資金的杠杆作用,避免出現每股收益下滑的趨勢。這對那些業績一般,手持大量現金又無處可投的公司來說,是一個很好的案例。

　　值得一提的是,長春高新的股份回購在支付手段上,與上述幾個案例有很大區別。該公司於2000年以每股3.44(元人民幣的價格向長春高新技術產業總公司協議回購並注銷國家股7000萬股。回購資金為2.4083,億元,資金來源於開發區管委會系長春高新第一大股東長春高新技術產業發展總公司的母公司歸還長春高新的2.4億元欠款。這次回購對長春高新的意義在於,公司在改善股本結構,提昇業績的同時,還減少了2.4億元的應收款項。這是我國目前為止唯一一例以資產回購股份的成功案例。滬昌特鋼曾在1999年提出,擬以不適資產(主要是非經營性資產)回購部分國有法人股並注銷,但未獲管理部門批准。

　　同樣是以資產回購股份,為何有不同的結果呢?問題可能還是出在支付手段上。國內現有法規中沒有就A股上市公司回購資金的來源作出規定,唯有《到境外上市公司章程必備條款》中規定,公司購回股份的款項須從可分配利潤帳面餘額或從為購回該等股份而發行新股所得中支出。如果參照此規定的話,回購資金必須是"款項",現金是款項,應收款、預付款也是款項,但實物資產就不能稱之為款項了。因此,長春高新的回購案例,對我們現在提出大股東以股份抵償對上市公司負債,來解決上市公司不良資產臃腫的問題,具有一定的啟發作用。

　　(本報記者朱莉)

　　三、吸收合並

　　●定義

　　吸收合並作為公司合並的方式之一,是指兩個或兩個以上的公司進行合並時,只有一家公司仍然保留法人地位,而另一家或幾家公司則喪失了原有的法人地位。也就是說,其中一個公司繼續存在,而另一個或幾個公司因被吸收而不復存在。它不同於新設合並之處在於手續簡便,財產關系、股東關系及各種法律關系得以延續,有利於加強企業的競爭力。

　　●方式

　　吸收合並的具體方式主要有:購買合並和換股合並。具體從企業並購付款的方式可分為四種:一是用現金購買資產。二是用現金購買股票。三是以股票購買資產,即存續公司向目標公司發行存續公司自己的股票以交換目標公司的大部分或全部資產。四是用股票交換股票,一般是存續公司可直接向目標公司的股東發行股票以交換目標公司的大部分或全部股票,通過這種形式目標公司往往會成為存續公司的子公司。迄今為止,我國資本市場上已有的案例都是采用換股合並的方式完成的,原因是這種方式不需要大規模融資即可以實現上市公司規模的擴大,同時也可以在財務上達到合理避稅和產生股票預期增長效應的目的。

　　然而,實踐中吸收合並方式容易引發的問題是在合並過程中,如何協調各方的利益,尤其是地方政府的利益。另一方面,對一些歷史遺留問題,如內部職工股等的處理應該有所考慮。如果處理不當,容易損害中小投資者利益。

　　●實施要點

　　以換股的方式從事吸收合並時,換股比例的確定是關鍵。國際上通行的慣例是按照吸收合並雙方每股淨資產的多少進行折股。國際上目前主要用於估價和比較公司內在價值的方法----現值法、可比公司比率法、期權估價法等。然而,由於我國上市公司股權結構比較特殊,多數公司都存在著一定數量不能流通的國有股和法人股,因此流通股的市價只是反映了市場的供求關系,而不能真正反映出市場對該公司內在價值的公允評價。當初原水股份擬吸收合並凌橋股份時,就曾因此出現過雙方流通股比價和淨資產值比價倒掛的問題。正因為各方股東的利益難以平衡,最終這起上市公司之間的吸收合並案不得不以失敗而告終。

　　正因如此,迄今為止的吸收合並案例基本依靠的是換股方式,而且主要是在上市公司和非上市公司(主要是原各地產權交易所的掛牌企業)之間進行的。按照合並雙方的每股淨資產折股,典型的案例僅有清華同方吸收合並魯穎電子一例。其餘的多采用存續企業向目標企業定向發行新股完成合並。

　　●案例及特點

　　從國際上看,吸收合並一直是證券市場上調節上市公司業務收縮與擴張的重要手段,尤其是行業內大企業之間的巨額購並,往往是通過這種方式完成的。首先,吸收合並可以幫助上市公司迅速實現自身實力和規模的擴大,樹立市場優勢地位,尤其是"強強"之間的聯合,更能夠優勢互補。清華同方吸收合並魯穎電子前,清華同方因為缺少生產基地,生產規模小等問題,阻礙了企業的進一步發展。而當時在山東產權交易市場上掛牌的魯穎電子的規模相對較大,資產質量很好,其股份的流通性也較好。

　　魯穎電子當時是國內最大的中高壓瓷介電容器生產企業。為了獲得長期的技術和資金方面的資助,魯穎電子與清華同方"攀親"也可望實現優勢互補。

　　其次,吸收合並還有助於產業結構的調整和產業內部的整合。當前,中國經濟正處於產業結構轉型和昇級時期,一方面有的產業需要進行戰略收縮,而另一方面有的產業卻需要擴展；特別是面對加入WTO之後即將交手的跨國集團,我國上市公司首要面臨的問題就是規模小,行業集中度低,無法產生規模經濟,實現資源整合的協同效應。與此同時,上市公司數量只增不減,不能按照行業的興衰更替合理地進行調整,也不利於資源的優化配置。

　　吸收合並增進企業績效主要源於三個方面:一是規模經濟效益。吸收合並能大大提高上市公司規模,有利於提高規模經濟效益。二是范圍經濟。通過增大產品或業務范圍,吸收合並為上市公司獲取范圍經濟奠定基礎。三是協同效應。也就是要產生1＋1〉2的合並效果。

　　再次,吸收合並還能夠成為上市公司實施業務戰略優化的重要手段。上市公司在經營過程中,為了保持其自身的可持續發展,必須隨時根據市場需求的變化調整自己的業務。這一過程完全可以通過證券市場,以吸收合並的方式進行。今年7月,ST永久下屬的上海中路實業有限公司和上海中路保齡設備制造有限公司之間的吸收合並,據稱就是為了業務關系和資產關系的理順而刻意為之的。

　　最後,國有經濟退出競爭性領域也將主要以吸收合並為手段。自90年代中期以來,中央政府出臺了國有經濟戰略性重組的一系列舉措。許多上市公司利用國家政策的優惠,通過低成本收購兼並國有企業而取得快速的發展,形成了我國具有一定國際競爭力的一批大企業,如青島海爾、青島啤酒、燕京啤酒、三九集團等等。今後,隨著吸收合並行為規范的出臺,預計這一方式將會被越來越多的上市公司運用於國有經濟戰略性重組中來。