繼2001年下半年拉開『風景債市獨好』的序幕後，2002年上半年，債券發行更是高潮迭起，發行量快速增長，供不應求狀況更加突出，發行利率一再被打壓。

　　一、一級市場基本特點

　　1.發行量大幅增長。上半年累計發行各類債券3745億元。其中國債2600億元，比2001年同期增加680億元，同比增長35.4%。政策性金融債券1055億元，比2001年同期增加170億元，同比增長19.2%。其中國家開發銀行(以下簡稱開發銀行)發行700億元，同比增長7.69%；中國進出口銀行(以下簡稱進出口行)發行355億元，同比增長51.1%。企業債券90億元，同比增長23.3%。6月末，國債與政策性金融債券餘額分別為17193億元和8967億元，其中開發銀行債券餘額為7556.7億元。上半年新發行國債平均期限(未含憑證式國債)9.06年，債券平均票面利率2.25%，新發行開發銀行債券平均期限12.93年，平均票面利率2.74%。

　　2.債券供不應求狀況更加突出，招投標競爭更加激烈。開發銀行6個月期限和進出口行3個月期限債券有效投標量均超過7倍以上，創投標量歷史最高記錄。

　　3.籌資成本大幅下降。一是與2001年比，利率大幅下降。2001年開發銀行累計發行5期10年期債券，平均利率3.718%，2002年上半年開發銀行10年期債券平均利率只有2.64%，同比下降1.078個百分點。2001年末開發銀行首次發行30年期債券，票面利率4.52%，2002年3月增發時，收益率已經降到4%以下，下降50多個BPs。二是上半年後期與前期比，利率步步下行。財政部6月發行3年期國債利率1.9%比年初發行3年期憑證式國債(2.42%)利率下降0.52個百分點。6月初發行7年期債券，利率2%，比4月發行5年期債券利率低22BPs。開發銀行4月份發行兩期10年期債券，前後僅間隔半月，後期比前期下降15 BPs，並且投標量高於前面一期。財政部發行30年期國債，中標利率只有2.9%，低於其標書設定最高上限70個BPs。

　　4.國債利率開始與存款『倒掛』。過去由於過分強調國債的籌資功能，使得國債利率始終高於同期銀行存款利率。上半年，這一多年扭曲的現象開始得到回歸。首先是5年期國債票面利率2.22%，低於銀行同期存款名義利率57 BPs，剔除利息稅因素，仍然低於5年期存款1 BP。3年期國債利率1.9%，低於同期存款稅後利率12 BPs。首只櫃臺交易7年期債券，票面利率只有2%，低於5年期存款稅後利率23 BPs，因為利率過低，市場反映冷淡。

　　5.國債與金融債利差收小。過去國債與金融債因為信用和流動性差異等原因，利差通常在30?50個BPs之間，2002年以來，兩者之間利差逐步收小，以10年期固定利率債券為例做比較，開發銀行債券票面平均利率2.64%，僅略高於國債2 BPs。進出口行發行5年期債券票面利率甚至低於同期限國債21 BPs。

　　6.債券品種更加豐富。上半年，國債推出了30年期債券，開發銀行推出20年期投資人選擇債和10年期發行人可選擇債，進出口行發行了2年期貼現債。新券種的推出受到市場關注。

　　二、近期發行市場出現新特點

　　上半年中長期債券發行利率和二級市場收益率一路下瀉受到監管當局和市場多方越來越多的關注。從4月初央行就開始通過公開市場現券賣斷等操作對市場進行利率『探底』，6月25日起連續開始已經中斷10個月的正回購，並且明顯加大操作力度。通過六次操作，從市場抽回1000億元資金；通過7月30日的公開市場操作，將182天回購利率迅速拉昇到2.1%。在央行的乾預下，債券二級市場收益率出現回昇。長期債券收益率昇幅明顯，金融債收益率回昇較國債明顯，開發銀行30年債券收益率回調50 BPs，7月上旬，該券種收益率昇高至3.95%，回昇至3月份增發時市場收益率水平。二級市場收益率變化很快也在一級市場反映出來。透視7月以來財政部、國家開發銀行發行的幾只新券，投資人往日的狂熱急速降溫。先是第九期國債發行遭遇尷尬，未能完成發行計劃，10年期券中標利率2.7%，高於2002年二期國債16個基點；緊接著是開發銀行7月31日發行的3年期零息券，按市場的正常反映，中短期債券向來是追逐的熱點，但是該次有效投標量僅僅為招標量的1.702倍，該券相當於年利率2.26%，與4月25日進出口行發行的3年期附息券相比，提高了27個基點。這些反映說明，監管當局的乾預在發生作用，債券低利率風險已經引起市場投資人的充分警覺，市場逐步趨於理性發展。

　　三、上半年債券發行市場持續『高溫』簡析

　　2002年上半年，債券發行市場被持續『熱炒』，究其原因，筆者認為大致可歸結為以下幾個方面：

　　1.資金寬松，巨額資金追逐少量債券競爭白熱化。一是存款快速增長。中國人民銀行第八次降息後，城鄉居民儲蓄存款繼續保持了快速增長態勢，5月份居民儲蓄存款突破8萬億元，6月末各項存款餘額15.8萬億元。二是存差不斷擴大。由於銀行慎貸惜貸，存貸差進一步加大，6月末已經由年初3萬億元擴大到3.65萬億元。上半年，國有商業銀行淨融出資金成倍擴張，共融出資金21899億元，同比多融出17101億元，是銀行間市場唯一的人民幣淨融出部門。三是貨幣市場資金寬松，融資成本大幅下降。上半年，銀行間市場信用拆借和債券回購加權平均利率水平分別為2.19%和1.95%，2001年同期為2.559%和2.449%。四是股市持續不振，資金轉場求生。上半年，與債券市場籌資增長30%形成強烈反差的是，股市進一步縮水。股票市場籌資同比減少45.3%。各大主要券商普遍調整投資策略，擠入債市謀求生存贏利機會。另外新股申購制度的改革大大減少了聚集在一級市場打新股的巨額資金。這些也促成了債券市場的活躍和競爭的加劇。

　　2.銀行體制改革滯後，助長投機行為。由於銀行經營管理體制改革的滯後，自我約束機制尚未完全建立起來，同時商業銀行過分強調信貸風險控制，減少不良資產比例，而證券投資風險卻未能引起足夠忽視。後期雖然中長期債券利率風險的暴露引起相當警覺和關注，但是出於追逐短期利益之目的，使得債券市場投機行為仍然嚴重。

　　3.定價機制扭曲，利率結構不合理。中長期債券定價應當是對於跨越幾個經濟周期之後的未來市場預期，但是在目前中國尚不成熟的債券市場中，特別是當面對巨額資金，又缺少投資工具的情況下，短期資金成本成了長期債券定價的基礎，導致了利率結構不合理，以至於長期債券利率一再被非理性競爭所打壓。2001年，在美聯儲一年內連續11次降息，聯邦基金利率從年初6.5%降至1.75%的情況下，10年期以上國債收益率基本尚未有明顯波動。而中國債券市場長期債券利率嚴重受制於短期資金市場供求行情，且波動幅度遠大於短期債券，這顯然不是成熟市場的表現。

　　四、下半年債券市場形勢

　　從宏觀面分析，下半年GDP可望保持7.3%的水平。貨幣政策基於『加大金融對經濟支持力度』的需要和目前通貨緊縮的壓力，在貨幣供應量上仍將保持適度增長的水平。居民儲蓄也將保持快速增長。

　　但市場上中長期債券收益率走低集聚的利率風險，已經引起監管當局和投資人的普遍重視。這從6月份以來央行公開市場重拳乾預和近期一、二級市場數據中可見一斑，投資人開始逐步趨於理性。當然，場內巨額資金的壓力也不可能馬上釋放，尤其是追求安全效益投資的保險和基金仍將會選擇債券市場作為他們主要投資方向。

　　國務院決定停止國有股減持後，股市開始逐步回暖，但最終能在多大程度上緩解債市壓力還難以預計。商業銀行超額儲備率較高，央行是否會降低准備金利率也是不確定因素。