日本首相又再放棄清洗日本銀行業，相信來自自民黨及銀行界的壓力十分大，結果老問題又再拖下去。銀行界答應2004財政年度呆壞賬較目前減半，但無具體建議，看來問題又再拖下去。不像1979年英國及1980年美國，撒切爾夫人及裡根總統有足夠民望支持對付罷工煤礦工人及工業行動的機場服務員，但日本首相權力來自自民黨，自民黨元老與銀行界關系千絲萬縷，又怎麼樣搞得掂。在此情況下，日經平均指數的熊市沒完沒了。美國汽車零售數字9月開始回落，專家估計，今年全球聖誕節對零售商而言將是『藍色』；格老11月6日或會決定減息；不過，今年人們透過把房屋再按揭而提走14000億美元用作消費，再減四分之一厘息，或半厘息作用到底有多大？

　　投資界『E』的爭論

　　標普公司公布標普500指數每成分股核心純利18.48美元，而非日前公布的經營溢利41.58美元，即以現水平指數882點計，R(市盈率)高達47.4倍而非21.2倍。所謂『核心純利』是把公司批給職員的認股證的價值從純利中扣除；其次是退休金投資產生的利潤不再視為公司純利，重組開支不再一次撥備而作為按年遞減支出，以此計算，現水平美股好貴。當然以核心純利計算會引起爭論，例如認股證可能到期之時一錢不值，而退休金產生投資利潤在職員退休前無法取得，短期作企業利潤亦無不妥……換言之，所謂『E』(利潤)原來極富爭論性。純利應該如何計算是過去一年的爭論點，有人認為應以核心純利計算，還有人認為是營運純利，過去兩者相差不大，自1990年起由於太多公司利用認股證作為吸引高層員工努力的動力，核心純利同營運純利差距漸漸愈來愈大。以2001年計，兩者相差達50%，其中一項理由是科網熱消失後企業為這方面投資所作撥備大增，其次是退休金資產2001年亦出現萎縮，上述爭拗進一步動搖投資者信心，擔心令股市進一步回落。

　　長期持有必賺論破產

　　上周三朗訊公布連續第10季虧損，營業額下降56%，只得22.8億美元(1999年第四季最高曾見98億美元)，虧損28.1億美元或每股84美分。朗訊股價由1999年12月63美元跌至最近98美分，跌幅98.23%，為免被紐約交易所除牌，已宣布20股合並為一股，朗訊1996年從AT&T分拆上市，成為美國最大電話設備供應商，一間曾經贏利良好的公司，5年內由電話設備制造業走上電訊高科技的自毀之道，員工人數由2000年的10.6萬人迅速減少到今年年底的3.5萬人，一間巨無霸從此成為『細價股』！日經平均指數10月份已跌破50年移動平均線，即過去50年(1952年起)，不論幾時入市，至今年都要『蝕本』，打破股票值得長期持有的謊言！日股低迷的一個理由是日本政府對通縮束手無策；另一理由是日本人不肯面對問題，以為問題可隨時間過去而解決；第三個理由是日元仍然太昂貴。上述三大理由都不會在美國出現———科網股泡沫爆破，美國政府從未出手支持任何一間科網公司；2001年美國政府又減息又減稅，甚至讓美元匯價有秩序回落，因此美國經濟走上日本這條不歸路的機會不大。目前已十分清晰，股票買入後持有的時代早已過去，甚至指數成份股在一天之內的高低差價可達9.3%，股市內好淡友已進入巷戰，逐只股票去爭奪。繁榮期十分短暫(例如1999年及2000年上半年)，衰退期愈來愈長(例如2000年第二季至今)，這段日子是戰後出生一代從來未經歷過的，1973年、1974年雖然大跌市，但只歷時21個月；1981年、1982年再加上香港前途問題，熊市歷時36個月，牛市拖到1984年7月纔開始；這一次由1997年8月至今已超過5年，香港經濟衰退仍是沒完沒了，只能搏取短暫的繁榮(或反彈)，並無持久的歡樂。我們舊時習慣大部分時間繁榮、小部分時間衰退，已經倒轉成大部分時間衰退、小部分時間繁榮。過去淡市不出3年，由2000年3月開始的淡市如果不在今年10月結束，真是擔心連『淡市不出3年』這句流行的傳統智慧亦被打破。

　　如果翻查英美股市400年歷史，淡市長達5年的例子不少，淡市不出3年只是戰後之事。

　　收納窮國歐元強勢止步

　　過去歐盟成員大部分來自較富有國家，當年被視為最貧窮的是西班牙同葡萄牙；但2004年加入10個人口6400萬的成員國GDP只有3000億美元(人均收入4600美元一年)，纔是真正的貧窮國，其中27%人口是農民，大部分工人仍在極落後的國營企業打工，一旦這些國家加入歐盟，相信大量人口將湧向較富有的其他成員國就業，進一步令歐盟成員國失業率上昇及經濟惡化，但百業成本俱降，亦可預期。前西德為了同前東德合並，過去10多年已付出沈重代價，歐盟2004年吸納10個貧窮國成員，代價有多大？估計歐洲中部需15?20年時間纔達西歐經濟水平，他們的加入對歐元形成另一沈重壓力。雖然柏林圍牆倒下至今已13年，經濟曾一度急速增長，但踏入2000年GDP增長率又再放緩到只有1.1%，主要是除廉價勞工外，其餘皆落後西歐，不少國家財政赤字更十分巨大，改革國企並非估計般容易。歐盟在1995年吸納5個成員國———瑞典、芬蘭、奧地利、西班牙、葡萄牙之後，已削弱了當年ECU匯價；幾經掙紮，去年歐元纔恢復強勢，2004年再收納10個貧窮國，令人擔心歐元強勢會否於明年結束？至今不得不佩服英國人的智慧，英國仍在觀望，未決定是否在2004年加入歐盟。不過，這些窮國的加入，等於歐盟窗口有個廉價勞工市場，這雖將令世界通縮持續，但歐盟資金流入這些國家，假以時日，他們將成為中國廉價貨物的強勁競爭對手！

　　債券市場進入兩極化

　　好多人以為債券價格與股價背馳是『理當如此』，其實只是近年的事。例如今年3月，10年期政府債券利率由5.39厘昇到3.43厘，踏入4月又跌落4.25厘(近年30年期債券成交少，已乏代表性)，剛巧10月9日美股回昇；但從宏觀角度看，美國長債孳息率自1980年16厘回落，是引發1982年8月美股牛市的主要因素；直到最近兩年投資者放棄追求資本增值、放棄購買股票，轉移投資較安全的債券，纔出現債昇股跌。1997至2001年發行而投機性較濃的債券，已有40%無法支付利息，令人對信貸評級次一點的公司債券信心動搖；如上述情況無法迅速改變，企業集資方面將難上加難。債券市場進入兩極化，即政府債券孳息率回落，公司債券孳息率上昇，在此情況下，即使聯儲局再減息都無用。垃圾債券市場不再是容易集資的地方；銀行貸款雖然利率低，但不易獲得信貸，令人擔心信貸正在收縮，即將來工商界減少商業活動，就業市場減少職位，投資市場缺乏資金。工商界不是傻瓜，當實質利率高企(例如本港CPI出現負3.7%，優惠貸款利率仍企於5厘，有誰可賺到真正回報率8.7厘而毋須冒高風險？)，商業活動自然減少。

　　單是物價回落不算通縮

　　大摩羅奇認為，兩件事令全球經濟衰退及通縮無法避免：一、全球化令產品生產成本下降，尤其是中國新建工廠如雨後春筍在珠江三角洲及長江三角洲出現，以極低工資加上流入外資，中國產品已不再局限廉價貨，許多高科技產品中國一樣可以廉價生產；二、全球熊市令投資者損失數以萬億美元財富，所有發達國家及地區人口迅速貧窮起來，形成購買力下降。兩者加起來，不走向通縮好像也沒有其他路可走。日本人、香港人仍有儲蓄可用，美國人只有將自住物業再按揭，借多點錢用，一旦美國樓價停止上昇，你說怎麼辦？如何避免全球經濟衰退及通縮，情況一如魚塘日漸水乾，你問魚怎麼辦一樣？答案是望天打卦，希望有一天落雨。值得思考問題是，到底通縮令樓價下跌，抑或樓價下跌令通縮出現？美國樓價不斷上昇，美國通脹率卻大幅回落；中國大陸今年樓價上昇，但一樣出現通縮問題。1973年、1974年本港樓價回落三分一，但通脹率卻高達兩位數字。我們是否又一次倒果為因。遠古時代人類相信太陽圍著地球轉，到15世紀纔有人挑戰此一信念，結果證明地球圍著太陽轉。我老曹認為樓價下跌是通縮的果而不是因，形成通縮理由是生產力提高而生產設備過剩(整個90年代生產力迅速提昇，需求增長率卻追不上，結果形成生產商削價競爭市場佔有率)。很多人以為通縮是指物價回落，其實物價回落只是傳統定律(一如衰退是指連續兩季GDP負增長一樣)，通縮廣泛地講，是經濟進入收縮期，價格下跌只是其中一個現象；工資下跌是另一個現象，信貸收縮或資產價值下跌又是其中一項。加上企業純利萎縮或出現虧損，以及GDP出現負增長，上述種種加起來纔是通縮，單是物價下跌並不算通縮(例如中國加入WTO令入口貨成本下降)，本地貨為保持市場佔有率而減價，令價格下跌，不代表通縮，不要將感冒當成中風！大摩首席經濟學家羅奇認為，中國是這次世界經濟衰退下惟一的綠洲，估計今年GDP增長保持8%，今年首8個月外資直接投資350億美元，全年可打破去年470億美元的紀錄；近日，來自朗訊及摩托羅拉的訂單已值10億美元，估計未來中國外貿盈餘進一步擴大。19世紀英國同歐洲是生產基地，全世界原料運到歐洲變成產品，再出口全世界賺外匯，中國阻止英國將鴉片銷往中國賺外匯，結果發生『鴉片戰爭』，戰敗後開放大量商埠同外國人做生意。20世紀歐洲人忙於戰爭(兩場世界大戰主要在歐洲打)，美國取而代之成為生產基地，美國貨漸漸雄霸天下。1966年美國政府下令轟炸河內，越戰昇級，美國忙於生產軍火，生產基地一下子轉到日本及西德，日本貨及西德貨取代美國貨的國際地位。1978年中國實施改革開放政策，中國漸漸成為世界的生產基地，相信20年後將取代日本，成為全球第二大生產基地，50年後甚至取代美國，成為全球第一大生產基地。