中國人民銀行公開市場業務操作室10月23日發出公告，決定2002年9月24日由央行正回購轉換的19只1937.5億元中央銀行票據於2002年10月24日起在全國銀行間債券市場上市交易。此舉標志著央行票據這一公開市場操作新工具正式登臺亮相。

　　可以這樣說，任何政策的出臺都是一定矛盾轉化的結果，它在解決矛盾的同時也在不斷揭示矛盾，央行票據的問世同樣如此。6月25日至9月24日，央行連續實施正回購操作，共融入資金2000多億元，這一舉措在不斷強化貨幣當局政策意圖的同時，帶出兩個『副產品』：一是央行現券倉位大幅降低，再一個就是或多或少有悖加大貨幣投放的『大』原則。

　　從這個角度來說，央行將正回購品種轉換為中央銀行票據無疑是步『一石二鳥』的好棋。一方面，原質押債券解押，為後續政策執行提供了保障。另一方面，通過央行票據上市交易，衝抵貨幣回籠，化解政策『打架』，保證貨幣政策總體平穩運行。

　　但是，古人雲『引而不發，躍如也。』公開市場操作是市場化的政策手段，同時也是政策性的市場參預。而博弈之於市場，其理性色彩不僅在於結果的衡平，更在於實現結果的成本最小化，因此從通常意義上來說，效果最佳的政策往往合乎『意料之外，情理之中』，即所謂『理性的非理性』，說的就是這個道理。

　　仍然回到央行票據這件事上，單從其固有的目的出發並以純技術的眼光來看，此舉可謂乾淨利落，擲地有聲。稍顯不足之處在於斧鑿印記過深，回補前手的同時，後手已然呼之欲出。我們經常說，管理是科學，但更是藝術，以這條標准而論，央行票據出爐失之『形而下』。

　　當然，筆者也承認，上面的分析難免幾分『吹毛求疵、求全責備』，之所以這樣說，蓋因央行此舉實為不得已而為之。最直接的例證就是，2001年底，央行所持債券餘額不過區區3500億元，相對於金融機構巨額的富餘資金以及商業銀行低下的治理水平和市場化程度，這樣的倉量不啻為小水庫之於大江湖，捉襟見肘在所難免。

　　窺一斑而覽全豹。隨著政府職能逐步由直接乾預向間接調控過渡，國有銀行公司化、市場化改革不斷深入，各種所有制形式的金融機構不斷發育壯大，貨幣政策傳導主渠道從銀行信貸體系轉為債券市場已是大勢所趨。而現有的債券市場，無論就規模還是品種而言，對擁有3萬多億元基礎貨幣的央行來說，都無法使之充分施展技能。從這點來說，央行票據問世再一次凸現了央行難為無米之炊的窘境。

　　中國人民銀行貨幣政策委員會委員、社科院金融研究中心主任李揚就曾指出，公開市場操作的有效實施，必須以發達的債券市場為基礎。因此，大力發展債券市場應是下一步金融改革核心任務之一，這對於提高貨幣政策傳導效率意義十分重大。全面發展包括國債、機構債、公司債、抵押貸款債、市政債等在內的債券市場已是當務之急。

　　凡事預則立，不預則廢。央行票據的問世既是債券市場過小的現實反映，同時也拉開了債市擴容的大幕。可以預見，隨著中國金融改革的不斷深入以及金融創新的風起潮湧，債市過小的弊端還將進一步凸現，從這個角度來說，債券市場擴容當其時。