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-前段時間無論銀行間市場還是交易所,都不同程度存在著債券投資的短期行為,即寄希望於一級市場中標,二級市場出售賺取價差。短期行為也衍生出一部分"游資"進行短進短出
-以02國債05、02國債13交易所、02國債06債券為代表的一批債券上市後長期跌破面值交易,引發了對於長期債券和含有期權債券定價的重新思考
-市場在付出一定代價後,逐漸認識到以短期炒作的心態,把固定收益工具當股權類工具炒作的方式是有害的
-預計第四季度行情總體調整仍將繼續,但幅度有限。隨著開放式基金特別是債券型基金的入市,將使債券市場機構投資者更趨成熟
一、第三季度債券市場運行的經濟金融背景
今年三季度,我國經濟發展繼續維持平穩回昇的態勢,金融運行與實體經濟運行基本吻合。第三季度GDP增速高於今年前兩季度,超出許多專家的預料。推動本季度經濟較快增長的主要因素,一是投資快速增長,其中國債及其配套資金所帶動的基礎設施投資和房地產投資是投資增長的主要力量;二是出口的超常規增長,已成為支橕當前GDP增長的強勁動力,其中外商投資企業出口增長強勁,出口額已經佔出口總額的50%以上;三是信貸資金的較快增長,金融機構放款力度加大,9月末,我國中資金融機構本外幣貸款餘額13.3萬億元,比年初增加1.4萬億元,同比多增4968億元,是4年來同期增速最高水平。
在貨幣政策實施方面,公開市場操作特別引人注目。第三季度的央行公開市場操作主要表現為如下幾個特點:
第一,貨幣供應量增長速度加快,並與實體經濟增長相適應。年初以來,隨著宏觀形勢的發展,M2的增長預測目標逐步上調。年初預測為13%,到5月調整為14%,8月初又調高至14%-15%。近日,央行對M2增長預測目標再次上調,預計今年M2將增長16%-17%。這和實體經濟逐漸增強的自主性增長態勢緊密相聯。到9月末,M2餘額為17.7萬億元,同比增長16.5%,比年初的預測目標高了3.5個百分點。這說明雖然央行第三季度連續進行正回購操作,但是當前金融環境依然相對寬松。
第二,對外匯佔款進行對衝操作,從而保證基礎貨幣的穩定增長,成為第三季度公開市場操作連續進行正回購的突出因素。今年年初以來,國際收支形勢持續向好,超出預期。到9月末,國家外匯儲備餘額為2586.3億美元,同比增長32.1%,前9個月外匯儲備累計增加465億美元,同比多增163億美元。通過公開市場業務正回購回籠一定數量的貨幣,調整了上半年基礎貨幣增長速度持續高於廣義貨幣(M2)增長速度的狀況,有利於實現全年貨幣供應量的調控目標。
第三,實現金融體系流動性水平的管理目標。年初金融機構超額准備金率約6.8%,年中更高達7.5%。由於近年來銀行間債券市場的發展,商業銀行更多地通過現券買賣、回購等方式進行流動性管理,7%左右的超額備付明顯過高,超過日常流動性支付的需要。過多的超額准備金對商行意味著機會成本上昇,也給貨幣政策實施帶來了負擔。因為過多的超額儲備意味著大量的貨幣沈淀,不參與貨幣創造,從而削弱了貨幣政策傳導機制的功能。通過公開市場操作,到9月末,金融機構超額准備金率已下降到4.93%,商業銀行體系的流動性水平和貨幣政策傳導都達到了比較理想的狀態。
第四,央行公開市場操作方式更加靈活、多樣。在穩健的總體方針下,央行跟蹤國內外經濟金融形勢的新變化,通過交易方式(現券交易與回購)、回購期限品種、招標中標方式等不同的組合,適時適度地進行貨幣調節。9月24日央行將2002年6月25日至9月24日進行的公開市場業務操作的91天、182天、364天的未到期正回購品種轉換為相同期限的中央銀行票據,增加了央行公開市場操作的工具,豐富了市場交易工具,有利於加強央行貨幣政策調控能力,促進銀行間債券市場的發展。
二、第三季度債券市場運行四大特點
第三季度,銀行間債券市場走出了一波調整行情。運行特點如下:
1、二級市場債券交易縮量整理。現券交易由第二季度的過熱趨於理性回歸。第三季度銀行間債券市場現券和回購交易總量為33703.85億元,其中,回購首期交易結算量為32706.72億元。現券結算總量達997.13億元,比第二季度減少765.29億元,平均月成交332.39億元,低於上半年月均395.75億元,其中金融債券調整幅度高於國債調整幅度。
銀行間債券市場出現縮量調整的原因是多方面的:一是短期利率回昇較快,央行公開市場連續正回購操作,在部分對衝外匯佔款快速增長因素的同時,客觀上引發了利率回昇;二是宏觀經濟指標向好,引起對利率下調預期短期看淡;三是債券市場價格理性回歸,即對第二季度過分炒作導致債券價格與價值偏離客觀上需要一個價值回歸過程;四是心理預期作用,對於缺乏做空機制的市場,部分基准債券行情下跌,都將引起投資者的猜測、觀望甚至恐慌。行情下跌直接導致2002年上半年新發債券率先跌破面值交易,成為第三季度債券市場"燙手的山芋"。
在缺乏避險機制的市場環境中,行情下跌時債券買進難,賣出更難。三季度現券成交量雖縮量整理,但仍比同期和第一季度高。原因固然有因利率回昇使一些機構急於釋放風險而賣出債券,但為擴大交易結算量而單純進行的為做量而做量,頻繁進行的同一只債券即期買入與反向賣出行為,也是原因之一。這也從客觀上揭示,債券場外市場應有的交易方式,如開放式回購、遠期合約、債券互換等應盡早推出。
2、現券收益率和回購利率開始回昇。與第二季度回購利率大幅下探形成強烈對比,進入7月回購利率開始大幅上揚,尤其是在9月份達到極至,各期限回購品種利率普漲10%以上,月均回購利率到9月已上昇到2.221%。與上半年回購不盈利甚至虧本相比,第三季度回購利率上昇也使逆回購方賺取可觀的收益。與現券調整行情和利率回昇相應,現券收益率曲線也由上半年的逐月下移反轉至逐月回移(見上圖)。從7、8、9三個月收益率曲線移動趨勢看,收益率曲線回移明顯,但並未平行移動,各期限債券調整幅度並不相同,短期、長期債券收益率回昇幅度大於中期債券。國債與金融債的利差也進一步擴大。回購利率的快速回昇在銀行間債券市場還是第一次。
3、二級市場現券行情引導一級市場債券發行利率頻頻走高。與上半年一級市場債券發行利率引導二級市場債券行情走勢不同,自7月份起,銀行間債券發行招標利率開始走高,並且出現了兩期債券招標發行未招滿的情況。第三季度發行總量2389.3億元(含交易所440億元),其中銀行間債券市場國債發行829.3億元,加權平均期限為4.79年;國開行金融債券發行950億元,加權平均期限為6.84年。
4、國債櫃臺交易仍被冷落。因只有一只債券品種,且利率偏低,本應對國債發行和交易起巨大推動作用的國債櫃臺交易倍顯清淡。本期債券原計劃面向社會公眾發售260億元,實際只售出131554萬元。上市後賣出多於買入,特別是在8月15日受交易所發行7年期國債中標利率為2.39%的影響,當日櫃臺淨賣出5116萬元。到第三季度末,累計開戶數31272戶,累計交易淨額12717萬元。
自6月末以來,公開市場業務操作倍受關注。央行連續正回購操作吸收了過多的流動性,客觀上引導市場利率回昇;對30年期國債的二次買斷,增加了今後公開市場操作的"武器",降低了部分商業銀行持有此債券的利率風險和流動性風險;央行短期票據推出,有利於增加公開市場操作品種和短期流動品種,增強貨幣市場流動性。這一階段,盡管投資者對公開市場業務操作意圖有諸多猜測,但畢竟反映了市場對貨幣政策日常操作的關注加強,因此,進一步加強關於公開市場業務操作的正面宣傳力度顯得十分必要。行情調整,風險顯露,也引發了市場對債券合理定價的重新思考。而經過這輪調整,要想很快再現多頭行情恐不現實。
發展債券市場應推出五大舉措
一、積極推進企業進入銀行間債券市場。企業入市,將銀行間債券市場發展成為以銀行為主體,面向社會開放的場外市場的條件基本成熟。特別是在市場經過充分調整,利率風險基本釋放的條件下,企業入市可謂正逢其時。業內人士對此已具有較高的認同度。本著循序漸進的原則,初期可規定企業只參與現貨和正回購交易,時機成熟時再參與逆回購業務。目前的要務是做好結算代理機構相關的准備工作以及組織開展市場投資者教育。
二、盡快增加櫃臺交易上市品種。櫃臺交易推出之時,恰逢市場發行利率的低谷,承銷團內部又有盲目競爭的現象,導致招標利率偏低,老百姓對此難以接受。但櫃臺交易的運行模式是公認的符合國情、面向百姓的成功模式,其風險控制機制較為完備。在市場利率得以矯正的情況下,應當充分利用這一平臺,盡快加大試點的力度。考慮到個人投資者的投資偏好,應著重推出一些3-5年的中期品種,目前可以考慮將一些在銀行間債券市場上已發行的待償期在3-5年的債券通過櫃臺向個人投資者銷售。條件具備時,應擴大試點覆蓋面和試點銀行。
三、努力增加中短期國債品種。目前國債發行受年度發行規模的控制,財政部還難以較多增加短期國債品種的發行。這一問題的最終解決有待人代會對國債發行控制指標的調整。在目前短期券種奇缺的情況下,人民銀行發行了中央銀行票據,國家開發銀行發行了本息可剝離債券,對於債券市場的發展都具有積極的意義,對國債發行也具有一定的借鑒意義。從世界各國經驗來看,短期國債仍是貨幣市場運行不可替代的主流工具。長期債券雖然也可以通過回購方式用作流動性管理的工具,但這畢竟是有限度的,運用到"三性管理"中存在一定的風險。主要通過中長期債券的質押式回購提供流動性的做法是中國金融市場的一項成功之舉,但決不能因此忽視其潛在的風險而使推動增加短期國債品種的工作停滯。
四、規范衍生交易工具。目前市場缺乏利率風險管理手段和做空機制,容易出現"一邊倒"的現象,不利於市場的穩定發展,這一點已為實踐所證明。今年以來,一些市場參與者自發參與了衍生品種交易,諸如"開放式回購"、"遠期交割"等交易,雖未出現什麼問題,但不規范,無法律保護,長期以往不利於市場發展。對此應當以疏導為主,在規范中加以發展。當前,在結算安排上,引入"即期交易,活期交割"機制的條件已基本成熟,應當適時推出。
五、規范和培育雙邊報價業務。在現有雙邊報價商的基礎上,可以通過在一級交易商范圍內擴大報價商范圍、構建多層次的體現相應權利義務關系的報價體系、引入匿名報價等措施,進一步改善現券市場的流動性。
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