自10月10日以來，全球主要股指大幅反彈。在10月18日前後，美國S＆P500、日本日經225、德國DAX30、法國CAX40和英國FTST100與今年的最低點相比，分別上漲了15.8%、7.7%、26.4%、18.8%和13.6%，一些股市創下過去10年來最大昇幅。

　　今年3月份以來，全球主要股市受美國股市下跌的影響加速下跌，並於10月9日前後達到了近年來的最低點。其中S＆P500、日經225、DAX30、CAX40和FTST100分別比今年初下跌了32.7%、22.4%、49.7%、42.0%和29.6%，比歷史最高點下跌了49.1%、78.3%、67.8%、61.6%和47%。事實上，除日本之外的全球主要股市自2000年前後達到歷史最高點後，就一直處於熊市。這次股市下跌是自1929-1933年大蕭條以來最大幅度的下跌，雖然從跌幅上看，比1929-1933年大蕭條時的低，但全球財富的損失已經超過了整個大蕭條時期的財富損失。

　　現在，人們開始關注全球主要股市是否會從熊市中走出。對此，國際上也有不同的判斷。概括起來，主要觀點和理由如下：

　　一種觀點認為，在過去幾次股市由熊轉牛時，往往是大量資金流入股市，股價大幅反彈。1974年美國S＆P500指數6個月從低點上漲了40%，1982年初3個月就上漲了40%。英國倫敦股價在1975年熊市結束僅2個月股價就上漲了兩倍。假設這條歷史經驗仍然成立，那麼如果股市在近期反轉，就意味著今後幾個月將發生大幅度、持續的上漲。

　　另一種觀點認為，現在全球經濟形勢雖然差強人意，但比七十年代時好。當時由於石油危機，經濟已經陷入高通脹狀態，但並沒有影響股市強勁恢復。因此，股市走強的宏觀面並非完全絕對。但相反的觀點認為，正是由於當時兩位數的高通脹，推動名義股價走高。如果從實際價格看，當初的反彈，直到1987年底S＆P500指數纔恢復到1973年1月時的水平。

　　還有觀點認為，當前的股價已經回復到公平價值階段。S＆P500的市盈率回復到30倍的水平，比最高點時的40多倍低。但所謂的公平價值，要看選擇什麼樣的度量方法。直到目前為止，衡量股價高低還沒有一種廣為認同的比較精確的方法。即使采用市盈率方法，現在S＆P500的市盈率也比50年來平均15倍的水平高出許多。同時，股價回復到公平價值階段，不等於說就要進入持續上昇階段，也有可能繼續在此位置上下波動。

　　一些投資者還認為，近來股市小幅波動是熊市結束的另一個跡象。在截至10月11日的連續15天裡，S＆P500都在1%的昇降幅度內波動，是60年來在這個幅度內時間最長的波動。二戰以來，這種小幅波動發生在1950年、1974年和1987年，此後股價都實現了大幅反彈。但這種觀點的最大缺陷在於拋開了決定股市的基本因素，僅從技術面進行判斷。在1930年代股市這種小幅波動是非常常見的，但隨後就是股價更大幅度的下跌。

　　我們認為，這次股價的大幅下跌說明，全球主要股市已經進入了一個為期3-5年的深入調整期，調整不可能在短期結束。在調整期內，股價也可能短期走高或持續下跌，也可能圍繞公平價值上下波動。這次股市下跌，很大程度上是由『非理性悲觀』引起的。一旦信心恢復，股市應該會有較大的反彈。我們所說的調整，是相對1990年代的大牛市而言的，意指股市不會很快從熊市中走出。

　　首先這是基於對各國在當前經濟周期中所處的階段以及未來經濟周期走勢所作的判斷。全球主要股市完成調整的一個重要前提是其經濟基本面完成調整，將要或正在進入擴張階段。近期內顯然還不具備這個條件。

　　今年以來，美國經濟雖然呈現出復蘇的勢頭，但遠沒有進入持續復蘇階段的跡象，近期股市大跌也使復蘇增加了許多不確定性因素。在股市繁榮時期，美國的投資、信貸和儲蓄都受對未來不現實的利潤和收益預期所扭曲。要對此進行調整，不是短期內能完成的。目前商業投資已經連續7個季度下降，消費支出雖然繼續支橕美國經濟，但這主要是受消費信貸和上昇的房價拉動。相對於收入而言，居民最終將通過增加儲蓄、減少消費來償還債務，而房地產市場可能孕育著新的風險。今年年初以來，歐洲經濟的增長也明顯低於預期。今年一季度歐元區經濟增長率僅為0.4%，英國僅為0.1%。第二季度歐元區僅增長0.3%，英國為0.6%。外需下降、內需不足是歐洲經濟疲弱的重要原因。在世界經濟同時陷入低迷的情況下，單一國家要實現擴張，難度是非常大的。雖然今年以來日本股市的跌幅並不顯著，但這是日本股市經歷了十多年的下跌後進入19年以來的新低，是日本經濟長期蕭條的反應。

　　其次，這次全球股市下跌雖然呈現很高的同步性，並且深受美國股市的影響，但震源不只美國一個，各國股市還受國內許多特殊因素的困擾，其中有許多是制度性因素。這也意味著調整需要一個較長的時期。

　　今年美國股市下跌的導火索是一些企業假賬丑聞的曝光，這背後的深層次原因是企業盈利能力下降和企業治理結構中存在的問題。1990年代推動美國企業利潤上昇的有利因素已經不存在了，利潤下降將是中長期的(但這也不排除利潤在短期內小幅回昇的可能)。企業治理結構的改革和完善也不會一蹴而就。

　　歐洲股市放大了美國股市的跌幅，是由於歐洲股市還有幾個特殊的原因：第一，歐洲電信公司的股票在股市中佔的比例比美國高兩倍，電信業又是這次下跌幅度最大的部門之一；第二，歐洲股市下跌還是銀行和保險業股票急劇下跌拉動的結果。歐洲銀行和保險公司的股票在股市中所佔的比例也比美國高，英國60-70%的壽險公司持有股票資產，歐洲大陸國家也在20-30%，美國幾乎是零。規則迫使歐洲保險公司經常要按照市場來對照其持有的證券比例，如果證券價格跌得太多就要賣掉這些股票。這使保險公司的股價帶動其他股價進一步下跌；第三，歐洲企業和金融機構的盈利能力不如美國強。與美國相比，歐洲僵硬的生產和勞動市場不如美國那樣在應對困難時可以進行靈活的調整；第四，歐洲缺少美國那樣的『內置的穩定器』。美國有一個發展較好的公司債券市場，為機構投資者提供了一個除股票之外其他的投資方向。在歐洲，當行情不好時，沒有人買股票。

　　近期日本股市大跌的直接起因是日本內閣的人事變動。由於改革派人物竹中平藏擔任經濟財政和金融大臣，意味著日本可能采取更激進的方法解決銀行不良債務問題。在短期內可能會有許多企業和銀行破產，日本經濟要經歷更多的痛苦調整。隨著改革的深入，日本股市還可能發生更大幅度的調整。