九月以來，伴隨著國債二級市場利率的不斷抬高，國債一級市場卻依舊風生雲起，中標利率屢創新低，甚至連續出現了發行利率低於二級市場同期國債利率的罕見情況。在9月初發行上市的新券02國債(10)演繹了將近一個月的『新券不敗』傳奇後，10月初同樣以低於二級市場利率上市的另一只新券02國債(13)卻『出師未捷身先死』，以低於面值近0.20元的價格登場，隨後即陷入一路下跌。目前上述兩只新券均遠遠跌破面值，但從走勢上看下跌行情似乎尚未結束。那麼，到底是何種因素促成了新券的下跌呢？

　　首先，從國債一級市場來看，多元化的風險、收益主體導致了中標利率呈現非理性，而低票面利率則成為上市後暴跌的潛在導火索。目前國債一級市場的參與者呈現多元化的風險偏好特征，這其中不僅有風險厭惡型的保險資金，也有風險中性的上市公司剩餘資金，還有風險偏好度較高的暫憩債市、等待股市機會的委托理財資金等。由於各類資金性質的巨大差異，其所要求的國債風險程度也各不相同，這客觀上造成了國債發行市場中高風險偏好資金擠兌低風險偏好資金的現象。如保險資金需要考慮久期匹配和資金成本，對新券期限和收益率要求相對苛刻；但是上市公司剩餘資金則僅僅出於解決剩餘資金出路的需要，對國債收益率要求相對偏低；而委托理財資金則完全是另外一種操作思路，它們通常將國債當作一種新的參與股市炒作的安全抵押理財途徑，同時借助國債的回購特征，還可以放大資金使用效率，這造成了委托理財資金對國債收益率的要求甚低，轉而更加關注新券的抵押比例。一段時期以來，有限的國債新券發行規模成為多方資金的爭食對象，各方不惜一切代價壓低投標利率、以確保中標，成為投機性資金搶灘債市的重要途徑。對於廣大券商而言，只要低利率新券存在市場需求，並且大部分可以分銷出去，則由此產生的數目可觀的承銷費用無疑是一塊十分誘人的奶酪。

　　其次，從國債二級市場來看，新券的低利率特性顯然打破了現券市場的利率期限結構。如果說在國債券市場處於牛市的情況下，在利率不斷走低和大資金守倉的雙重作用下，低利率新券尚能繼續扮演著『新券不敗』的角色；那麼，在目前國債券市場已經處於下跌通道、且跌勢不止的情況下，市場利率的不斷抬高，就使低利率新券在各券種中顯得格外突兀刺眼。因此，只要參與新券的任何一家機構投資者發生心理波動，並由此而開始尋求主動退出，就必然導致低利率新券陷入節節敗退、無量陰跌的困境。以今年4月16日發行的10年期記帳式國債02國債(3)為例，其中標利率僅為2.54%，第一次低於當時二級市場十年期國債的內在收益率，但是上半年債市現券市場的牛市行情，使02國債(3)仍然可以肆無忌憚地一路走高。到8月份其已經衝高到103.50元，收益率始終保持著比其它相近期限券種高出30-40個基點的差距。但是，8月16日發行的七年期記賬式(十期)國債02國債(10)中標利率為2.39%，9月20日發行的15年期記賬式(十三期)國債中標利率為2.60%，雖然也繼續低於現券市場相近期限券種的收益率水平，但國債市場的熊市特征則使『新券不敗』神話徹底破滅。從二級市場的投資主體來看，其對利率水平的要求相對嚴格，這必然造成上述低利率新券在跌入價值區間之前少有接盤，這成為做空低利率新券的另一個重要因素。

　　第三，新國債的不斷發行，使新券投資者有了更多的選擇空間，而股市的下跌影響了委托理財資金的投資熱情。第三季度以來，新債的發行速度有所加快，央行連續的正回購也在不斷提高市場利率水平，極低的新券中標利率隨時都有上昇的可能。這對於那些持有次新券的投資者而言，機會成本十分巨大，這客觀上加劇了其變現要求，從而導致了新券的全面下跌。同時，年末將近，無論是上市公司、券商自營、還是委托理財，都存在結帳變現的現實問題。股市的低迷使這部分資金更顯謹慎，而離開了借用回購套做股市的高收益支持，過去並不顯眼的債券收益率開始逐步佔據贏利的重要位置，這使得新券收益率不可避免地出現了理性回歸。

　　第四，從上述三只新券到期收益率分布來看，02國債(3)、02國債(10)與市場中相近期限的老品種到期收益率仍然有巨大差距，這意味著低利率新券尚未完成其價值回歸，依然存在著較大的下跌空間。對於期限獨特的02國債(13)，由於市場中沒有相應的比較券種，其價值定位存在一定不確定性。但以其目前2.686%的到期收益率水平來看，與7年期國債利率差距太小，也存在著下跌空間。

　　最後，進一步分析新券由『新券不敗』轉變為『上市即跌』的過程，可以初步地得出如下結論：國債市場環境由牛轉熊，機會成本上昇，引發新券投資者內部陣營逐步瓦解；而股市下跌導致國債收益率凸現，國債市場逐步強大的理性力量和連續正回購效用的不斷釋放，使今年新券行情從『非理性上漲』開始，最終還是以『價值回歸』收場。