■基金持股過於分散將導致管理成本增加,造成對持有股票的價格影響力下降；而所持股票關聯度較高,可能在下跌過程中較為抗跌,但相對於大盤的昇幅,表現卻不夠理想

　　■對於1-3月份的深市本地股行情,基金基本上是踏空的；在6·24行情中,基金是最大主力,且在行情高點又成功派發

　　■機構博弈已成為市場上常見的現象,甚至成為決定階段行情、個股價格的主導因素

　　■基金重倉股沒有太多的增倉空間,應回避,而基金籌碼相對較少的個股反而容易獲得超額投資收益,如錢江水利、冰山橡塑、平高電氣、北生藥業等

　　一、基金股票交易換手情況統計分析

　　和去年四季度相比,54家基金(51只封閉式、3只開放式)今年上半年整體處於增倉狀態,這體現在54家基金的平均倉位由去年四季度的47.6%,上昇到目前的65.85%。在這一過程中,緣於上半年熱點的不斷轉換,基金經理們進行了大幅度的換股操作。

　　為了更好地研究基金換股的過程,我們定義了兩個指標:

　　剔除率＝上期持有本期清倉品種數/上期末持倉品種數

　　更新頻率＝(本期新買入品種數＋本期賣出品種數)/(期初持倉品種數＋期末持倉品種數)

　　從上表可以看出,除少數幾家基金的股票剔除率較高外,基金整體的股票剔除率只有55%,並沒有某些文章所說的90%那麼多。55%則意味著基金平均持有一只股票將近一年,這是一個大家都可以接受的數字。

　　從股票更新率的角度來看,則沒有那麼樂觀,上半年基金的平均換股率就達到了1.73倍。一方面是剔除率較低,另一方面是換股率較高,這只能說明去年底基金持有的品種多數是防守型的、有業績支橕的、長期的品種。而上半年基金更加進取,在增倉的過程中,參與了一些短期熱點、有題材的股票。整體來看,博時、長城、華夏、融通公司換股較為頻繁,有些偏愛短炒的味道；而華安、國泰、易方達公司則較為穩重,股票進出次數不高,持有時間較長。

　　下面,我們再來分析一下基金交易量換手情況。

　　我們選取兩家業績較好的基金管理公司(南方和華夏),統計其上半年交易量換手情況,可以發現兩家基金公司管理的11支基金的平均股票換手率是203%,而上半年滬深A股平均換手率是126%,前者遠高於後者。

　　再用市場上半年整體交易量(1404億股)和總流通股本(期初期末平均值1315億股)的比值,計算出市場整體換手率為107%,這要比126%還要低。基金的這種高換手率反映了基金經理長期持有股票的意願不強,而對市場來說跟蹤基金投資組合的意義非常有限,因為每隔3個月基金手上的股票就進出了一遍。

　　二、同一公司旗下基金聯手持倉情況統計分析

　　我們都知道,同一家基金管理公司出於信息資源共享、決策協調、風險控制等因素,會造成旗下基金共同持有一只股票的行為。去年下半年以來,一些基金重倉股的連續殺跌也使得市場重新反思這種類似做莊的鎖倉行為。現在,一些基金已經開始注意防范重倉股的風險,分散投資理念更為盛行,反映在基金持股集中度指標已經大為下降。今年二季度基金持股集中度平均值為43.36%,比一季度的51.85%有明顯下降,更遠低於去年年末的59.86%。

　　重倉股是分散了,但是管理成本卻提高了。基金經理需要跟蹤更多的股票,研究員需要研究更廣的范圍,這會對基金的經營形成一定的壓力。解決這一問題的重要方法是:既保持適度分散、又做到適度關聯。為了考察適度關聯的影響程度,我們首先來定義同一基金管理公司旗下基金持股的關聯度指標:某公司旗下各基金持股關聯度＝(?旗下i家基金共同持有股票家數×i)/旗下基金持有股票種類數,具體數據見下表。從表中我們可以發現,華安公司和易方達公司持有股票的關聯度明顯高出其它基金管理公司。

　　但是,通過下表基金公司持股關聯度、集中度與業績的比較,我們發現華安、易方達兩家公司的階段業績(資產淨值增長率)屬於中等偏下的水平。由此我們推測,基金重倉＋聯手持有的股票雖然可能在下跌過程中較為抗跌,但相對於大盤的昇幅,表現不夠理想。

　　幾家關聯度較低的公司,寶盈、融通、嘉實旗下均有兩只基金,可比性較強。業績最好的嘉實關聯度最高,最差的寶盈關聯度最低,如此的"巧合",一方面說明"持股過於分散導致管理成本增加",另一方面也意味著"持股過於分散造成對持有股票的價格影響力下降"。實際上,管理基金較多、業績也較好的兩家公司華夏和南方,他們的持股關聯度都位於中等偏上的水平,這既控制了風險,又保持了一定的價格影響力。

　　三、基金對期內主流行情的參與程度研究

　　在7月份基金剛披露二季度投資組合的時候,由於眾家基金對中海發展、深發展等股票的持有量並不大,加上1-3月的行情基金被認為基本踏空,於是市場得出"基金在今年主流行情中處於邊緣地位"的結論。

　　在基金披露半年報以前,市場對這一觀點一直無法得到驗證。現在我們通過對兩家上半年表現較好的基金管理公司,華夏和南方旗下共11只基金的交易情況進行匯總,來分析2002年上半年基金對主流行情的參與程度。

　　1、深市本地股的參與情況

　　●華夏基金上半年參與交易深市本地股有43個,南方基金參與交易深市本地股38個,分別佔深市本地股板塊的67.2%和59.4%；而華夏基金上半年共交易704種股票、南方基金交易689種股票,分別佔深滬同期股票數量的61.3%和60.0%。可見基金對深市本地股的關注程度較一般股票為高。

　　●華夏基金上半年深市本地股的累計持倉量為7457萬股,佔所有股票累計持倉量的7.71%；南方基金上半年深市本地股的累計持倉量為8792萬股,佔所有股票累計持倉量的7.61%。二者均超過深市本地股總流通股佔深滬股票總流通盤的6.63%,顯示基金有相對較多的資金流入這一板塊。

　　●但是,應該看到截至期末,華夏基金持有組合中深市本地股為29個,南方基金為24個,而且這當中屬於期內增持的華夏只有24個、南方為17個；期末持倉量佔期內累計持倉量的比例分別是35%、40%。這說明兩家基金公司參與深市本地股的交易雖然活躍,但更多的是屬於短期參與的角色。

　　●綜合以上,我們認為基金對深市本地股的介入程度一般。由於無法確知交易時間,我們對1-3月份基金持有深市本地股的情況無法研判。但從兩家公司所有的11家基金僅有極少數介入過深深房(1家)、深深寶(2家)、深寶恆(4家)、深中冠(1家)來看,對於1-3月份的深市本地股行情基金基本上是踏空的。

　　2、6·24行情龍頭股的參與情況

　　我們截取了從6月21日到28日累計漲幅最大的前10只股票,分別是:中海發展(漲幅47.71%)、江西銅業(35.67%)、馬鋼股份(31.09%)、天香集團(29.52%)、招商銀行(28.76%)、張江高科(28.28%)、華魯恆昇(27.87%)、上海石化(27.22%)、青海明膠(26.84%)、山東基建(26.62%)。依照基金對它們的參與程度來判斷基金在6·24行情中對龍頭股的參與情況。

　　●對於中海發展、江西銅業、招商銀行、山東基建這4只次新股,華夏、南方旗下11只基金全部重倉參與,估計參與資金量在11億元左右(以累計持倉量乘以交易均價),平均每只基金參與資金接近1億元。所以有關基金沒有參與中海發展的說法是沒有根據的。

　　●華魯恆昇雖然也是次新股,但6月20日纔上市,行情爆發的突然使得基金沒有能夠充分建倉,兩家公司只是適量參與了461000股,絕大部分還是配售所得。這也說明前四只重倉股基金是在6·24之前建倉完畢的,並沒有在拉昇階段大舉介入。

　　●華夏系基金並未參與馬鋼股份、上海石化的炒作,而南方系基金則分別介入了898萬股和1642萬股,而且均為當期在二級市場買入。這顯示了在短期熱點的把握上,南方系基金的操作能力在華夏系基金之上。

　　●其它三只股票:青海明膠是老莊股,兩家公司都沒有介入；天香集團,兩家各有一只基金少量介入；張江高科,基金的介入程度也不深。這三只股票的特點是歷史漲幅較大,基金在操作上比較謹慎。

　　最後我們統計了所有參與中海發展、江西銅業、招商銀行、山東基建四只股票的54只基金的交易情況,得出上表。

　　從上表,我們可以看到基金是這輪行情最大的主力,四只龍頭股都有基金重倉持有,並且二級市場買入量是一級市場申購量的2倍多,賣出量與買入量相當,說明基金在拉昇途中有增倉行為,而在行情高點又成功派發。在6月28日之後,這些股票都見頂回落,與基金的大力清倉關系密切。中海發展隨後雖又勉力創出新高,但這不是基金減倉不徹底,而是其它機構(像券商、私募基金)持倉量也較大,出貨時機有先有後所致。

　　整體而言,基金在這幾只股票上的運作是成功的。不過也應該看到,部分基金在本輪行情中表現較為消極,反映在它們從二級市場買入上述四只股票的主動性不強,主要是將手上已持有的部分籌碼(一級市場申購所得)擇機清倉,結果錯過了獲取更多利潤的機會。

　　四、基金與機構間博弈問題的研究

　　國內基金業經過這一年多不遺餘力的發展,現在已經有1000億以上的規模,加上券商的增資擴股、信托機構的重新登記,機構投資者得到了高速發展。由此所引發的機構博弈已成為市場上常見的現象,甚至成為決定階段行情、個股價格的主導因素。6·24行情放出天量就被認為是老主力借機離場、新主力積極承接的緣故。

　　下面我們將從華夏和南方公司上半年的交易明細中,證實機構博弈的存在。

　　從表中我們可以發現,兩家公司對1/5強的公司存在根本上的觀點分歧,反映在一家公司期內對某一只股票大舉減倉,而另一家則對該只股票默默吸納。這類股票中比較典型的有:風華高科、一汽轎車、同仁堂、亞星客車、東百集團等等。兩家基金管理公司尚且如此,其它數不清的機構投資者之間的博弈關系就更復雜,分歧的種類、差異程度也更廣了。

　　證實了機構博弈的存在,我們再來看博弈的結果。6·24行情當中,由於行情爆發的突然性,基金選擇介入的品種有雷同現象,像次新股、大盤股這些易於建倉、歷史套牢盤少的個股成為首選。在井噴之後,這些個股的操作成為基金經理"頭疼"的問題。因為在機構博弈模型中,機構在互相知道了底牌後,任何人都不願意再度增倉,為別人接盤或者抬轎；而如果一部分機構先減倉,後減倉的機構則要受到損失；如果大家爭先恐後地減倉,那麼要一起承受重倉股大幅下跌的損失。這就是機構博弈所帶來的"囚徒"困境。

　　在這些因素的主導下,行情向上發展成為空中樓閣,而向下則是誰也不敢明目張膽的減倉。一些試探性的、輕微的減倉會引起股票的弱勢橫盤,直到有一天技術面、基本面的變化引發大跌,這就是基金重倉股可能性很大的一個結局。從這一角度而言,對機構累計持倉較重的品種應當予以堅決回避。因為,對它們而言已沒有太多的增倉空間,而基金重倉股只有在增倉過程中,其它投資者跟進收益纔較大。

　　明白這些問題以後,似乎基金半年報所披露的投資組合的參考意義就不大了。其實不然,我們換一個角度來思考問題。我們選取6·24行情之後走勢不錯的幾只股票,來觀察它們在基金上半年組合中的位置,我們選取的品種見下表。

　　從上表可以看出,井噴之後走勢較強的個股中(剔除那些莊股和績差重組股),基金的持倉比重並不算大,一般佔該股票流通盤的比例在5%左右。我們可以這樣假定,由於A股市場有相對投資價值的股票數量有限,其它機構(券商、私募基金等)持有上述股票的比例假設也在5%左右,這樣一只股票的流通籌碼被鎖定了10%,可以算做籌碼的初步集中。而籌碼初步集中的股票,如果機構繼續看好,還會進一步增倉,這樣二級市場就可以獲得超額的投資收益。這就可以解釋為什麼基金重倉股不漲,而籌碼相對較少的股票反而走勢不錯的原因。

　　最後我們給出根據54家基金半年報持倉比例統計的、符合我們認定的基金可能增倉品種的組合,供大家投資時參考。具體選取標准為:持有基金在8家左右、所屬公司在4家左右、流通盤在10000萬股以內、基金持倉佔流通盤比例在3%-6%之間、7月1日至9月13日區間內跑贏大盤的A股。根據以上標准選股結果為:

　　基金交易股票換手情況統計表

　　基金名稱 6.30 6.30 剔除上 期內新買 12.31 剔除 更新

　　持倉 新增 期股票 入又賣出 持倉 率 頻率

　　基金鴻飛 56 57 5 58 5 100.00% 2.92

　　基金鴻陽 370 369 2 59 3 66.67% 1.31

　　基金裕元 74 65 51 97 60 85.00% 2.31

　　基金裕華 184 170 67 103 83 80.72% 1.66

　　基金裕陽 123 102 48 252 69 69.57% 3.41

　　基金裕隆 102 76 33 274 59 55.93% 4.08

　　基金裕澤 55 47 63 271 71 88.73% 5.17

　　基金久富 72 72 0 86 0 - 3.39

　　基金同盛 88 53 34 16 69 49.28% 0.76

　　基金同益 315 258 14 19 71 19.72% 0.80

　　基金同智 58 31 45 21 73 61.64% 0.90

　　基金同德 50 32 56 29 74 75.68% 1.18

　　基金景宏 94 48 26 23 74 35.14% 0.71

　　基金景福 47 39 2 65 10 20.00% 3.00

　　基金景陽 75 47 34 53 62 54.84% 1.36

　　基金景博 85 63 28 69 50 56.00% 1.70

　　基金景業 41 31 41 35 51 80.39% 1.54

　　基金漢鼎 35 26 27 24 36 75.00% 1.42

　　基金漢博 43 35 31 31 39 79.49% 1.56

　　基金漢盛 77 35 17 34 76 44.74% 0.67

　　基金漢興 85 45 18 42 82 51.22% 0.74

　　基金金鼎 40 26 15 29 29 51.72% 1.43

　　基金金盛 41 31 19 29 32 59.38% 1.48

　　基金金泰 59 27 14 24 50 28.00% 0.82

　　基金金鑫 76 38 36 11 74 48.65% 0.64

　　基金安信 48 20 16 21 44 36.36% 0.85

　　基金安順 53 24 13 24 42 30.95% 0.89

　　基金安久 36 25 5 25 16 31.25% 1.54

　　基金安瑞 40 24 6 19 22 27.27% 1.10

　　華安創新 73 51 8 23 30 26.67% 1.02

　　基金興業 74 45 18 42 47 38.30% 1.21

　　基金興安 90 78 38 75 50 76.00% 1.90

　　基金興華 146 104 73 28 115 63.48% 0.89

　　基金興和 99 97 13 143 15 86.67% 3.47

　　基金興科 142 123 50 135 69 72.46% 2.10

　　華夏成長 125 112 14 154 27 51.85% 2.86

　　基金泰和 135 92 46 21 85 54.12% 0.82

　　基金豐和 201 201 0 56 0 - 1.28

　　基金隆元 65 59 28 54 34 82.35% 1.97

　　基金金元 80 78 35 66 37 94.59% 2.09

　　基金天元 279 199 24 55 104 23.08% 0.87

　　基金開元 191 172 21 154 40 52.50% 2.17

　　南方穩健 222 163 70 66 129 54.26% 1.04

　　基金普惠 510 478 6 73 37 16.22% 1.15

　　基金普潤 323 308 17 214 32 53.13% 2.12

　　基金普華 84 74 16 267 26 61.54% 5.67

　　基金普豐 541 534 4 82 11 36.36% 1.27

　　基金通寶 38 30 16 24 71 66.67% 3.03

　　基金通乾 95 58 25 62 41 40.32% 1.05

　　基金科訊 52 26 66 24 94 70.21% 0.96

　　基金科匯 93 46 48 36 97 49.48% 0.87

　　基金科翔 175 121 57 32 111 51.35% 0.85

　　基金科瑞 166 166 0 32 0 - 1.39

　　基金天華 133 110 10 51 33 30.30% 1.34

　　平均 123 101 28 70 51 55.20% 1.72

　　按所屬基金管理公司匯總表

　　所屬公司 剔除率 更新率

　　寶盈公司 83.34% 2.12

　　博時公司 75.99% 3.33

　　長城公司 - 3.39

　　長盛公司 51.58% 0.91

　　大成公司 49.27% 1.66

　　富國公司 62.61% 1.1

　　國泰公司 46.94% 1.09

　　華安公司 30.50% 1.08

　　華夏公司 64.79% 2.07

　　嘉實公司 54.12% 1.05

　　南方公司 61.36% 1.63

　　鵬華公司 41.81% 2.55

　　融通公司 53.50% 2.04

　　易方達公司 57.01% 1.02

　　銀華公司 30.30% 1.34

　　總計平均值 55.20% 1.73

　　兩家基金公司2002年上半年股票換手情況（萬股）

　　基金公司 期初持倉 期間買入 期間賣出 期末持倉 換手率

　　南方基金 26987 88535 67693 47838 209%

　　華夏基金 21566 75092 53827 43716 197%

　　同一基金管理公司旗下基金持股關聯度一覽

　　總數 1家 2家 3家 4家 5家 6家 關聯度

　　寶盈公司 390 354 36 - - - - 1.0923

　　博時公司 362 260 58 25 8 11 - 1.4903

　　長盛公司 365 268 64 17 16 - - 1.4000

　　大成公司 268 171 62 20 8 7 - 1.5746

　　富國公司 167 115 37 9 6 - - 1.4371

　　國泰公司 141 91 31 13 6 - - 1.5319

　　華安公司 101 39 18 15 15 14 - 2.4752

　　華夏公司 436 279 105 26 21 5 0 1.5505

　　嘉實公司 270 204 66 - - - - 1.2444

　　南方公司 530 322 135 52 16 5 - 1.5792

　　鵬華公司 780 359 224 138 59 - - 1.8679

　　融通公司 114 95 19 - - - - 1.1667

　　易方達 234 66 106 40 22 - - 2.0769

　　持股集中度、關聯度、換手率與業績比較表

　　所屬公司 每股收益 淨資產收 本期資產淨 持股關

　　（元） 益率（%） 值增長率(%) 聯度

　　華夏公司 0.0036 0.42 7.11 1.5505

　　銀華公司 0.0262 2.82 6.31 -

　　長城公司 0.0246 3.94 5.98 -

　　南方公司 -0.0484 -5.55 5.48 1.5792

　　嘉實公司 -0.0077 -0.87 5.37 1.2444

　　大成公司 -0.0234 -2.73 5.05 1.5746

　　博時公司 -0.0391 -3.97 4.95 1.4903

　　易方達 -0.0076 -0.78 4.42 2.0769

　　華安公司 0.0328 3.25 4.29 2.4752

　　長盛公司 -0.0075 -0.73 4.22 1.4

　　融通公司 0.0169 1.71 3.96 1.1667

　　寶盈公司 0.0099 0.99 3.66 1.0923

　　鵬華公司 -0.0356 -3.58 2.14 1.8679

　　國泰公司 -0.0767 -8.19 1.65 1.5319

　　富國公司 -0.0883 -9.37 -1.49 1.4371

　　平均值 -0.0212 -2.27 4.14 -

　　所屬公司 重倉股 剔除率 更新

　　集中度 頻率

　　華夏公司 31.8 64.79% 2.07

　　銀華公司 32.21 30.30% 1.34

　　長城公司 41.7 - 3.39

　　南方公司 33.16 61.36% 1.63

　　嘉實公司 30.16 54.12% 1.05

　　大成公司 41.42 49.27% 1.66

　　博時公司 40.06 75.99% 3.33

　　易方達 50.55 57.01% 1.02

　　華安公司 57.65 30.50% 1.08

　　長盛公司 43.28 51.58% 0.91

　　融通公司 45.15 53.50% 2.04

　　寶盈公司 32.84 83.34% 2.12

　　鵬華公司 30.38 41.81% 2.55

　　國泰公司 54.81 46.94% 1.09

　　富國公司 43.83 62.61% 1.1

　　平均值 40.6 55.20% 1.73

　　眾基金參與4只新股情況一覽

　　代碼 600362 600350 600036 600026

　　股票名稱 江西銅業 山東基建 招商銀行 中海發展

　　一級市場認購 13402306 2973000 108319380 3661000

　　二級市場買入 22584629 102415683 118993707 68892955

　　本期賣出 31153651 93971659 48247139 69836055

　　期末持倉 4833284 11417024 179065948 2717900

　　期末持有基金家數 7 12 54 9

　　期內買入又清倉基金數 40 41 - 45

　　未參與公司 7 1 - 0

　　累計最大持倉佔流通盤比例 0.1565 0.2087 0.1515 0.2073

　　基金公司 期內交易 相同交易 交易股票增減 佔共同參與

　　股票種數 股票種數 倉方向相反種數 交易股票比例

　　南方基金公司 689

　　華夏基金公司 704 490 105 21.43%

　　代碼 股票名稱 持有基 所屬基 7月1日至 流通盤 佔流通盤

　　金家數 金公司 9月13日 （萬股） 比例（%）

　　家數 漲幅（%）

　　600338 珠峰摩托 7 4 0.207 5000 0.0333

　　600074 南京中達 10 7 0.163 9720 0.0826

　　600819 耀皮玻璃 7 4 0.162 3125 0.025

　　600312 平高電氣 11 6 0.15 6000 0.0534

　　000403 三九生化 4 2 0.146 9404 0.0541

　　000488 晨鳴紙業 8 6 0.112 7700 0.0476

　　600328 蘭太實業 9 5 0.093 6000 0.0324

　　平均 8 4.8 0.147 6707 0.0469

　　基金可能繼續增倉的品種一覽

　　代碼 股票名稱 持有基 所屬基金 流通盤 基金持倉佔

　　金家數 公司家數 （萬股） 流通盤比例(%)

　　600283 錢江水利 11 6 8500 0.0570

　　600346 冰山橡塑 7 4 3850 0.0564

　　000403 三九生化 4 2 9405 0.0541

　　600312 平高電氣 11 6 6000 0.0534

　　600556 北生藥業 10 6 4532 0.0487

　　000488 晨鳴紙業 8 6 7700 0.0476

　　000918 亞華種業 7 5 6000 0.0471

　　600558 大西洋 10 5 4500 0.0467

　　600824 益民百貨 9 6 8987 0.0467

　　600280 南京中商 7 4 3500 0.0460

　　000035 中科健A 5 4 4265 0.0456

　　600754 新亞股份 10 5 9836 0.0449

　　600211 西藏藥業 7 6 4500 0.0445

　　600378 天科股份 6 5 7605 0.0444

　　600740 山西焦化 10 6 8450 0.0424

　　000428 華天酒店 5 4 6084 0.0419

　　600650 新錦江 7 4 4182 0.0411

　　600316 洪都航空 10 7 9000 0.0410

　　600390 金瑞科技 8 5 4000 0.0406

　　600356 恆豐紙業 9 6 4000 0.0391

　　600305 恆順醋業 11 7 4000 0.0365

　　600248 秦豐農業 9 7 4800 0.0359

　　600589 廣東榕泰 8 4 4000 0.0357

　　600136 道博股份 8 3 4092 0.0345

　　600856 長百集團 7 7 8591 0.0345

　　600536 中軟股份 7 6 3000 0.0338

　　600419 新疆天宏 8 4 3000 0.0336

　　600338 珠峰摩托 7 4 5000 0.0333

　　000910 大亞科技 5 4 8000 0.0331

　　000996 捷利股份 8 5 3500 0.0324

　　600328 蘭太實業 9 5 6000 0.0324

　　600568 潛江制藥 8 4 3500 0.0312

　　000987 廣州友誼 5 3 6000 0.0310

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